以太坊质押研究报告与 IOSG 投资布局

随着以太坊路线图的不断扩展和质押生态的日益成熟，ETH 的角色在行业中变得越来越重要。ETH 不仅为网络安全和去中心化提供了坚实的基础，还通过扩展经济安全和丰富生态系统，展示了其在资本、消耗性和价值存储资产三大属性中的独特作用。

撰文：IOSG Ventures

Source: ARK Invest

1997 年， Robert Greer 在 The Journal of Portfolio Management 中提出了三种资产类别:

1. 资本资产：能够产生价值 / 现金流的资产，例如股票、债券等;
2. 消耗性或可转换资产：能够被一次性消费、燃烧或转换，例如石油、咖啡；
3. 价值存储资产：价值在时 / 空间上持续存在，具有稀缺性，例如黄金、比特币。

2019 年，David Hoffman 在此指出，以太坊能够同时作为上述三种资产：质押的 ETH 作为资本资产，Gas 作为消耗性资产，锁定在 DeFi 中的 ETH 作为价值存储资产。

近五年以来，随着以太坊生态的蓬勃发展，ETH 的效用在不断外延——直观地体现在 ETH 作为 NFT 的计价单位、作为以太坊 Layer2 的 Gas Token、MEV 活动的计价单位、以及 LST 和基于 LST 构建的 DeFi 衍生品等等。

最近，EigenLayer 借助再质押的方式，将 ETH 的经济安全扩展到中间件，甚至是 Cosmos 等其他生态系统，进一步强化了 ETH 的网络效应。

我们对其进行简要概括：

1. 质押或再质押的 ETH，包括 stETH 和 eETH 等流动性质押和再质押代币，代表能够产生价值 / 现金流的资产，作为资本资产; 
2. ETH 作为 Layer1 和 Layer2 所花费的 Gas，包括 Rollup 在 Layer1 的数据可用性开销、验证零知识证明的开销等等，对应能够被一次性消费、燃烧，因此被视为消耗性资产;
3. ETH 作为各个协议 DAO 金库的储备资产，CeFi 和 DeFi 的抵押品，以及 NFT 交易、MEV 供应链计价、代币交易对等分别作为记账单位和交换媒介，且价值在时 / 空间上持续存在，为价值存储资产。

其中，质押是以太坊网络的核心支柱。通过允许参与者锁定 ETH 并参与验证过程，质押为网络提供了强大的经济激励，将以太坊转变为一个更安全、更高效、更可持续的区块链平台，为其长期发展奠定了坚实基础。

本文将提供质押和再质押领域及其生态的系统性报告，以及我们在该赛道的投资布局所积累的投资逻辑和观点。

1. Staking （质押）

1.1 概述

「质押」的概念诞生于以太坊之前。2012 年，为了解决比特币挖矿高能耗的问题，Peercoin 率先提出了 Proof-of-Stake （PoS），质押是其中的关键属性之一。

在以太坊的语境下，通常来说，质押是指在以太坊区块链上通过锁定 32 个 ETH 来运行验证器软件，从而帮助以太坊网络验证交易和维护安全，并且获得一定的 ETH 奖励的过程。

目前，以太坊质押的年化收益约 3.24%，由 ETH 的发行提供，其他收益来可能来自于以太坊网络的 Tips 和 MEV 收入。

1.2 质押的四种形式

1.2.1 Solo Staking （单独质押）

Source: ConsenSys

单独质押是所有质押的途径中的基础形式。质押者需要存入 32 个 ETH，并且运行和维护完整的以太坊客户端，保证验证器的正常运行。单独质押有益于提升网络的去中心化程度。

理想情况下，由于单独质押属于自主管理，不需要向任何第三方支付服务费用，因此获得的收益也最高。然而，单独质押对比专业质押服务而言，还可能由于掉线或者恶意行为导致错失奖励或罚没，加之运营和维护成本，收益可能产生波动。

单独质押的占比是以太坊去中心化程度的重要指标。根据 rated 进行的一项研究，截至 2022 年年底，单独质押者约占以太坊所有验证者的 6.5%。

尽管单独质押是以太坊实现去中心化的关键支柱，但由于 32 枚 ETH 的资金要求和操作运营门槛，单独质押难以成为主流。随着以太坊的质押的发展，市场上衍生出了以下几种质押方式。

1.2.2 Staking Service Provider （质押服务提供商）

为了满足质押赛道的规模化发展，质押服务提供商通常为机构级客户或者高净值人群提供规模化、专业化的质押服务，并基于质押收益收取一定百分比的费用（根据参与质押的资金规模，从 5%-10% 不等）。Kiln 和 Figment 等公司是质押服务提供商的代表，由 Kiln 的技术支持的质押资产超过了 86 亿美金。

质押服务提供商除了为以太坊提供质押服务之外，还基本覆盖了其他 PoS 链的质押业务，并且也参与到再质押业务当中。

除 B2B 的商业模式之外，B2B2C 的商业模式也是这些公司收入的重要组成部分。例如，Kiln 与 Ledger、Coinbase Wallet 和 Metamask 等主流钱包合作，为这些钱包的用户提供一站式的质押解决方案。钱包为质押服务提供商提供分销渠道，而后者为前者提供基础设施和服务，两者之间对收入进行分成。

1.2.3 中心化交易所质押

中心化交易所质押是各个中心化交易所为其用户提供的质押服务，这类质押是托管的，并且几乎不需要资金门槛，但缺点是费用通常较高且不透明，同时存在资金挪用等风险。Coinbase、Binance 等公司是中心化交易所质押的代表。

中心化交易所质押的比例从 2021 年至 2022 年的 40% 左右降至现在的 24.4%。原因可能是：其一，在 FTX 倒台之后，用户对中心化、托管方案的信任程度下降；其二，2023 年 2 月，迫于美 SEC 的监管压力，Kraken 宣布终止向美国客户提供质押服务，引发用户对特定司法管辖区域内的质押服务提供商的担忧。尽管如此，中心化交易所质押仍然是仅次于流动性质押的第二大质押选项。

1.2.4 Liquid Staking （流动性质押 /LST）

LST 是质押在协议和智能合约级别的应用。诸如 Lido 的协议从用户端收集 ETH，并将运行验证器的业务外包给第三方的质押服务提供商，同时从中收取费用。

LST 的主要特点是，这些协议通常会返还给用户 1 个等价的代币化债权作为凭证（如 Lido 的 stETH），从而解放资金的流动性。这些凭证可以被近似认为是 ETH 等价的，并且可被用于多个 DeFi 协议中以获取额外收益。LST 的代币化债权存在脱锚风险，但该风险在「Shanghai Upgrade」以太坊激活提款之后得到降低。

Lido 目前在 LST 中占据了最高的市场份额，TVL 是第二名 Rocket Pool 的 12.9 倍。除 Lido 之外，还衍生出一些差异化产品。

1. 例如，与 Lido 的所运营的专业质押服务提供商相比，Rocket Pool 允许任何人为 Rocket Pool 的质押者运行验证者，共有 3,716 个节点运营商，有着更好的去中心化程度和资本效率。
2. 机构在参与质押时主要考虑三点：安全、流动性和合规。传统机构需要对交易对手风险做尽调，以及完成一系列的 KYC/AML 等合规流程。现阶段 Lido 等无许可的 LST 暂无法满足这类需求。Alluvial 联合 Coinbase 等头部质押服务提供商，针对机构的合规需求推出了 LST 的行业标准：Liquid Collective，主要提供完全合规、满足 KYC/AML 要求的「专用池」，能够更好地帮助传统资金进入以太坊质押市场。

Source: GSR, IOSG

上表对前述内容进行了总结。

1.3 小结

a. 回顾质押赛道的发展，LST 的出现在解决了上述资金和运营两大痛点的同时，进一步释放了流动性。这三点是 Lido 获得成功的首要原因。流动性的好坏直接关系到用户的心理预期和对协议的信任程度。Lido 在「Shanghai Upgrade」激活提款之前就有着市场上最好的退出流动性，这也是 Lido 能够成为吸引参与质押的新资金的主因。在 LST 的竞争格局已经确定， LRT 之间开始激烈竞争的时候，Ether.fi 凭借良好的流动性池建立了市场领先地位，也验证了这一点。

b. 纵观质押市场，Lido 长期以 30% 左右的市场份额占据了龙头地位，头部效应相当明显。尽管如此，市场上仍然存在着一些差异化产品的表现机会。例如，Liquid Collective 面向更加传统的机构用户所推出的合规质押解决方案；以及再质押的新叙事所开辟的市场——事实上，Ether.fi 乘着再质押的东风，短期内快速吸引了资金，过去 6 个月内吸引的 ETH 存款达到 121 万枚，增长率达 288.1%，已经成为了以太坊的第三大质押者，仅次于 Lido 和 Coinbase。

c. 除 LST 之外，我们认为质押服务提供商也是好的投资品类。像 Lido 这样的 LST 本质上是连接终端用户的节点运营商的中间人，起到分发的作用，依赖于节点运营商进行实际的操作和运营。相比自己运行节点，这些节点运营商具有规模化的成本优势和高级别的服务保证。无论是与 LST、再质押协议等合作运行节点，还是帮助钱包的用户参与质押，节点运营商都有着良好的生态位和扎实的商业模式。此外，作为验证者，这些节点运营商是链上交易生命周期的关键卡口，具有重要地位。最近市场上出现的 Pre-confirmation （预确认）就属于验证者可以提供的服务之一。

2. Restaking （再质押）

2.1 概述

Source: ETH Restaking Dashboard by @blocklytics

在以太坊质押的基础上，以 EigenLayer 为代表的项目提出了再质押——即质押者基于原有的以太坊质押敞口进行第二次质押，以承诺诚实地为中间件提供经济安全，并相应地获得收益；同时，再质押者需要承担因操作不当等因素而带来的对质押敞口的罚没（Slashing）风险。

在市场规模方面，EigenLayer 在主网上线后不久就接连超越 Uniswap 和 AAVE，迅速成为仅次于 Lido 的第二大 DeFi 协议。截至目前，EigenLayer 的 TVL 已经达到 155 亿美金，是 Uniswap 的三倍，有 19 个 AVS 和 339 个节点运营商在主网上运行。

除 EigenLayer 外，由 Lido 和 Paradigm 所支持的再质押协议 Symbiotic 也被推出市场。Symbiotic 是由 Lido 和 Paradigm 支持的再质押解决方案。在资产端，Symbiotic 接受任意的 ERC-20 代币或是 LP 头寸作为再质押资产。截止目前，Symbiotic 的 TVL 达到 12 亿美金，主要构成为 ETH 本位的 LST 和稳定币。

本章将主要基于 EigenLayer 进行讨论。

2.2 EigenLayer

在 EigenLayer 之前，以太坊生态中的中间件存在明显痛点：

• 要成为中间件的验证者（节点运营商），首先需要投入资金。出于代币价值捕获的考虑，验证者往往被要求质押中间件的原生代币，这需要一定的边际成本，并且由于代币价格的波动，导致其风险敞口存在不确定性，甚至代币下跌所造成的损失可能远大于获得的收益。
• 并且项目方需要维持一定的代币价值，否则理性的资金将移动到其他收益更高的平台或协议。其次，中间件的安全性取决于质押代币的总体价值；如果代币暴跌，攻击网络的成本也随之降低。该问题在项目早期且代币价值较低的时候尤为突出。
• 对于一些依赖中间件的 dApp （如需要预言机喂价的衍生品），实际上其安全同时依赖于以太坊和中间件的信任假设。这造成了木桶效应——系统安全取决于其中的短板。

这些是 EigenLayer 想要解决的基本问题。

Source: EigenLayer, IOSG

而 EigenLayer 通过引入再质押，解决了上述问题：由以太坊现有的质押者来进行再质押，意味着不需要投入额外的资金，而是将已有的 ETH 质押份额扩展到新的协议（当然，这引入了新的风险敞口和假设），且 ETH 的价格相对稳定，使得基于 ETH 的经济安全更为可靠。

项目方可以采用双重质押模型，即验证者同时质押原生代币和 ETH，在保证不牺牲代币的效用的前提下，也避免了单一代币价格下跌而引发的死亡螺旋。同时，以太坊的验证者也更加去中心化。

Source: IOSG

从结构上看，EigenLayer 是一个三方市场：

• AVS (Actively Validated Service)。即跨链桥、预言机等基础设施。AVS 作为经济安全的消费者，受到经济安全的保障，并且向再质押者付款。
• 再质押者。拥有 ETH 敞口的再质押者可以通过将其质押提款凭证转移到 EigenLayer 智能合约，或简单地存入 LST（例如 stETH）来参与。如果再质押者无法运行 AVS 节点，他们可以将其这项任务委托给运营商。
• 运营商。AVS 节点由再质押者委托的运营商运行，或提供验证服务。运营商可以选择为哪些 AVS 提供服务。一旦为 AVS 提供服务，就必须遵守 AVS 设置的罚没规则。

下图概括了在 EigenLayer 上参与再质押的方式和工作流。

Source: IOSG

EigenLayer 提供以下三种可编程信任：

Source: EigenLayer

• 经济信任：经济信任依赖于人们对质押资产的信心。如果腐败带来的利润低于腐败成本，经济上理性的行为者就不会发起攻击。例如，如果对跨链桥发起攻击的成本为 10 亿美元，但利润仅为 5 亿美元，则从经济上来看，进行攻击是显然不理性的。作为广泛采用的加密经济学原语，罚没可以大大提高腐败成本，从而强化经济安全。
• 去中心化信任：去中心化信任的本质是拥有一个庞大且广泛分布的验证者集合，无论是在虚拟上还是在地理上。为了防止在 AVS 中各个节点之间发生串通和 Liveness Attack，最好不要让单一服务提供商运行所有节点。在 EigenLayer 上，不同的 AVS 可以定制它们的去中心化程度。例如，它们可以为节点运营商设置地理位置要求，或者只允许个人运营商提供节点服务，并相应地提供更多的激励来吸引这类运营商。
• 以太坊「包含」（Inclusion）信任：以太坊验证者除了通过质押向以太坊作出承诺外，如果进一步在 EigenLayer 上再质押，他们还可以向 AVS 作出可信承诺。这使得提议者可以在以太坊上提供一些服务（例如，通过 MEV-Boost++ 进行部分区块拍卖），而无需对以太坊的协议层面进行更改。例如，远期区块空间拍卖允许买家提前确保得到未来的区块空间。参与再质押的验证者可以对区块空间作出可信承诺，如果之后他们未包含买家的交易，则会被罚没。

2.3 Babylon

（在概念上，Babylon 并不属于「再质押」，而是属于比特币「质押」，但因为它的用例和 EigenLayer 类似，为区块链、中间件等提供经济安全，因此在本章节一并讨论）

Babylon 的推出基于这样的背景：由于比特币区块链可编程性的限制，比特币无法产生「原生」收益。通常来讲，比特币产生收益的方式主要有两种：

• 包装比特币。类似 WBTC 的解决方案通过 1:1 承兑的方式，在以太坊上发行 WBTC，使得比特币可以以映射的方式在以太坊上参与到各种各样的 DeFi 活动中。目前 WBTC 的体量在 100 亿美金左右。然而，这类方案通常基于多签和托管人机制，中心化程度较高。
• 存入中心化交易所。中心化交易所的理财产品提供比特币的收益。但收益往往不透明，且存在较大的资金风险。

Babylon 借助比特币时间锁操作码和签名算法 Extratable One-time Signature （EOTS），在比特币区块链上引入了原生的比特币质押，而不依赖于任何第三方的托管、包装和跨链桥。这一技术机制是 Babylon 的技术创新，释放了闲置的比特币的利用价值，并且为比特币生态提供了极其重要的基础设施。

下图概括了在 Babylon 上参与比特币质押的方式和工作流。

Source: IOSG

3. 再质押及其生态

3.1 Liquid Restaking （流动性再质押 /LRT）

LRT 是围绕 EigenLayer 的三方市场衍生出来的新资产类别。目前，LRT 协议的总 TVL 约为 64 亿美金，大约占 EigenLayer TVL 的 41.29%。LRT 的出发点与 LST 类似，主要是为了解放（锁定在再质押的 ETH 的）流动性。由于 LRT 底层资产构成的不同，LRT 比 LST 更加复杂，且存在动态变化的性质。

Source: IOSG

以下对两者进行对比：

1. 投资组合

LST 的投资组合只有以太坊质押一种，但 LRT 的投资组合多种多样，可以把资金投入到不同的 AVS 为他们提供经济安全，也自然有不同的风险等级。不同 LRT 协议的资金管理方式和风险偏好也不尽相同。在资金管理层面 LST 是被动管理，LRT 是主动管理。LRT 可能会提供不同的管理策略，对应于不同级别的 AVS （如成熟的 AVS 对比新上线的 AVS）以适配用户的收益 / 风险偏好。

2. 收益率、收益率的来源和构成

• LST 的收益率目前大约在 2.6%~3% 左右，来源于以太坊共识层和执行层的共同收益，由 ETH 构成。
• LRT 的收益率暂不确定，但基本上来源于各个 AVS 所支付的费用，且可能由 AVS 代币、ETH、USDC 或者三者混合构成。根据我们和一些 AVS 的交流所得到的信息，大部分 AVS 会预留代币总供应量的数个百分点作为激励和安全预算。如果 AVS 在发币之前就已经上线，那么也可能支付 ETH 或者 USDC，取决于具体的情况。
• 既然是 AVS 代币本位，那么其代币波动的风险会比 ETH 更大，APR 也会随之 波动。AVS 还可能会有进入和退出的轮动情况。诸如此类都会给 LRT 的收益率带来不确定性因素。

3. 惩罚风险

以太坊质押存在两种惩罚：Inactivity Leaking 和 Slashing 两种，例如错过区块提案和双重投票，规则确定性很高。如果由专业的节点服务提供商运营，正确性可以达到 98.5% 左右。

而 LRT 协议需要相信 AVS 软件编码无误，对罚没规则无异议，以免触发预期之外的惩罚。由于 AVS 的种类多样，且大多数是早期项目，这本身存在不确定性。并且，AVS 随着业务的发展可能会有规则上的变动，例如迭代更多的功能等等。此外，在风险管理层面还需要考虑 AVS Slasher 合约的可升级性、罚没条件是否客观且可被验证等等。由于 LRT 作为管理用户资产的代理人，LRT 需要对这些方面进行综合考虑，慎重选择合作伙伴。

当然，EigenLayer 鼓励 AVS 进行完全审计，包括 AVS 的代码、罚没条件和与 EigenLayer 交互的逻辑。EigenLayer 也有一个基于多签的否决委员会，来对罚没事件进行最终审核与把关。

总的来说，LRT 属于资产管理协议，基于这个市场定位，LRT 可以进一步探索相关业务，例如扩展到 Symbiotic 和 Babylon 等协议，或者是类似 Yearn 的 DeFi 策略金库，以满足不同生态系统的场景和有不同风险偏好的用户的需求。

3.2 AVS (Actively Validated Service)

AVS 是 EigenLayer 提供的经济安全所服务的对象。根据 EigenLayer 的官方文档，AVS 涵盖以下基础设施：侧链、数据可用性层、新虚拟机、守护者网络、预言机网络、跨链桥、阈值加密方案、可信执行环境等等。下表列举了更多可能基于 AVS 进行构建的类型。

Source: EigenLayer, IOSG

围绕再质押的核心原语，EigenLayer 已经建立起一个良好的 AVS 管道。目前，有 19 个 AVS 上线了主网。

例如，EigenDA 是由 EigenLabs 开发的数据可用性解决方案，同时作为旗舰 AVS 推向市场。EigenDA 的解决方案源自于以太坊扩容方案 Danksharding。其中数据可用性采样 (DAS) 的概念也被广泛应用于 Celestia、Avail 等 DA 项目中。

对于 AVS 来说，EigenLayer 提供了以下好处：

• 项目启动阶段的经济安全和节点运营服务。在项目的成熟期，如果有短期内急剧增加的经济安全需求，EigenLayer 还可以提供可租借的弹性安全；
• AVS 的节点验证服务由以太坊验证者运行，相比于项目方独立运行或者集中的节点服务商运行，可以获得更好的去中心化；
• 有可能使验证和运作成本降低（取决于具体情况），降低边际成本；
• EigenLayer 提出的 Dual Staking 模式可以为 AVS 提供一定的代币效用；
• 基于以太坊验证者的可信承诺来构建某些服务和产品，例如预确认（Pre-confirmation）；
• 作为 EigenLayer 生态项目，得到一定的背书、营销支持和市场曝光度等等。

作为技术方案的一种，AVS 也往往比 L1、中间件启动自己的节点网络而言，显得更自然和简练。除此之外，应当认识到 AVS 本质上是中间件和基础设施项目，投资 AVS 的逻辑应该基于评估这类项目的逻辑进行评估（产品、技术、竞争格局等等），成为 AVS 本身并不提供特别的差异化。

上文提到，AVS 是再质押的消费者和租借方，也是三方市场的核心。市场依赖于 AVS 进行付费，这种付费一般以 AVS 的原生代币进行支付（如果代币未上线，可能以积分形式），通常会是 AVS 代币总供应量的 3%-5%。近期，EigenDA 将开始以每月 10 ETH 的价格开始向再质押者和节点运营商进行付费。EigenLayer 本身也会拿出自身代币总供应量的 4% 对所有早期阶段的 AVS 进行支持，帮助它们度过冷启动时期。

在中长期的视角下，EigenLayer 生态能够持续发展的动力在于需求端，需要有足够的 AVS 为经济安全买单，并且要有可持续性。这和 AVS 自身业务情况和运作能力相关，最终会反映在代币价格上。

以太坊质押的收益会长期存在并保持在稳定的区间，AVS 的收益则未必。每个 AVS 的代币提供的收益、持久性、波动率不同，每个再质押者的风险偏好和对收益的追求也不同，在这个过程中会有市场自发的动态调控（更多的 ETH 质押到某个 AVS 会使收益率下降，促使质押者转向其他 AVS 或者其他协议）。

3.3 小结

• 在空投热潮褪去和市场降温之后，EigenLayer 的 TVL 下降了约 20%，步入了我们之前所预测的均值回归时期。长期来看，我们认为 EigenLayer 的再质押不会是情绪面上的短期叙事，而将成为以太坊生态的永久属性，用于外化以太坊的经济安全并且帮助项目进行启动。
• 根据上文所述，TVL 对于评估 EigenLayer 来说并不是最核心的指标，AVS 的质量才是。如果有更多高质量的 AVS 基于 EigenLayer 构建，那么它们一定会带来高收益，TVL 也会随之而来。因此，再质押协议之间的竞争实际上是在早期识别和「投资」于 AVS 的竞争。再质押协议显然会是一个赢家通吃的市场。
• 对于 LRT 协议来说，TVL 固然是衡量协议表现的显性指标之一，但仅凭 TVL 的数字并不能概括一个协议的全部。对于「存钱」一类的协议来说，用户尤其是大户的支持是核心要素。大户相对于散户而言，资金较为「懒惰」，博取短期和快速收益的意愿较低，风险偏好程度也较为稳定，因此更有可能长期停留在平台上。而流动性对大户来说是重中之重，关系到大户对项目的信心。因此，建立和维护流动性应该成为 LRT 协议的首要目标之一。

4. 投资逻辑与布局

我们在以太坊「The Merge」和「Shanghai Upgrade」两个关键时间节点前后积极布局 Staking & Restaking 赛道，概括来讲，主要基于以下几点预判：

• 以太坊「The Merge」意味着 PoS 成为以太坊的永久属性，质押是不可或缺的一环；「Shanghai Upgrade」之后，以太坊质押作为一种资产管理手段，由「只进不出」变为「可进可出」，实现资金流动的闭环。两个标志性事件是我们重点押注该赛道的基础。
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• 我们认为质押赛道必然向产品多元化的方向发展。市场青睐多样化的解决方案。Lido 作为质押赛道的先行者和绝对龙头，由于所处地位敏感（社区曾多次表达对 Lido 市场份额超过 33% 的担忧），在推出新产品方面会更加谨慎，因此我们认为随着其他竞争对手推出差异化打法，Lido 的市场份额将长期呈缓慢下降趋势。

时间过去一年有余，市场的表现也验证了我们的预判：

Source: ETH Staking Dashboard by @hildobby

• 以太坊质押率从一年前的约 12%，增长到了 27.28%，增长率达 227.3%。在现在以太坊质押的队列中，进入队列有 6,425 个质押者，需要等待 3 天 14 小时；而退出队列仅有 1 个质押者，几乎不需要等待 （5 月 31 日数据）。长期处于供不应求状态。
• 在 Restaking 叙事的推动下，许多 LRT 协议（如 Ether.fi, Renzo）已经事实上成为以太坊前几大的质押者。此外，机构级质押方案和独立质押方案同样百花齐放。Lido 的市场份额也从峰值的 32.6% 降至 28.65 %。

5. 结语

Source: Justin Drake

回顾以太坊质押和再质押生态的发展历程，我们可以清晰地看到 ETH 作为多功能资产的价值不断得到强化和扩展。从最初的单一计价和 Gas 功能，到如今同时扮演多样化角色，ETH 已经成为了加密经济中不可或缺的基石。

随着以太坊路线图的不断扩展和质押生态的日益成熟，ETH 的角色在整个区块链行业中变得越来越重要。通过质押和再质押，ETH 不仅为网络安全和去中心化提供了坚实的基础，还通过扩展经济安全和丰富生态系统，展示了其在资本、消耗性和价值存储资产三大属性中的独特作用。

未来，ETH 可能会在以下几个方面发挥更加重要的作用：

• 作为跨链生态系统的价值锚定：通过 EigenLayer 等再质押协议，ETH 有潜力成为多链世界的经济安全基础。
• 推动可组合性金融创新：基于 LST 和 LRT 的 DeFi 产品将会更加丰富，为用户提供更多的收益和风险管理选择。
• 深化与传统金融的融合：ETH ETF 提供的进入渠道以及 ETH 质押收益的稳定性可能吸引更多机构投资者，促进加密资产与传统金融市场的融合。

几点预测：

• 未来随着 ETH 质押率的增长，质押收益逐渐降低，资金会寻求更多样化的收益构成。随着再质押解决方案的成熟，再质押会承接这部分资金的流量，并提供一定的额外收益。（就像 MEV-Boost 几乎成为所有验证者默认采用的区块构建方法，以提高收益）参与再质押的 ETH 相对于参与质押的 ETH 的比例将会逐渐上升。
• 在再质押领域，由于 LRT 进行资产管理的灵活性，其定位会从流动性再质押平台，逐渐扩展到跨协议、跨生态的「资产管理中心」和承上启下的 DeFi Hub，甚至连接到现实世界。例如，Ether.fi 已经推出其加密原生信用卡，与其 LRT 和 Liquid 两项产品进行联动。在此过程中，市场龙头在与上下游谈判时具有较高的议价权。

我们坚信，以太坊将继续作为去中心化经济的基石，支持和推动全球去中心化应用的广泛采用。我们将继续密切关注这一快速发展的领域，并将我们的投资布局与以太坊的未来发展趋势保持一致。