彭博社访谈花旗前策略师Matt King：推动大市场抛售的隐藏力量

纳斯达克目前处于回调区域，标准普尔 500 指数本月迄今下跌逾 2%。分析师将抛售归咎于多种因素，包括经济放缓、美联储降息步伐落后、对冲基金轮换头寸以及对人工智能的热情减弱。但前花旗集团策略师、现已创立自己的研究公司 Satori Insights 的马特·金 (Matt King) 认为，还有其他原因。他认为，世界各国的央行才刚刚开始从系统中抽取流动性，市场仍然对其庞大资产负债表的推拉很敏感。在本集中，他解释了各国央行如何停止对风险资产的控制，为什么现在股市会下跌，以及他分析市场的一般方法。为清晰起见，本记录略作了编辑。

本期播客的主要见解：

Matt King 目前正在做什么——4:07

市场发生了什么——6:23

央行储备的变化——9:05

储备变化如何影响资产价格——10:55

利率的影响——15:30

基本面和宏观前景的作用——17:50

流动性如何解释各行业表现的差异？——24:42

Matt King 如何开发他的市场分析方法——27:36

政治不确定性的定价——29:37

市场前景——33:05

回购市场近期的戏剧性变化——34:39

特蕾西 (00:18 )：

大家好，欢迎收听Odd Lots播客的另一期节目。我是特蕾西·阿洛韦。

乔 (00:22 )：

我是乔·韦森塔尔。

特蕾西 (00:24 )：

乔，这是我一年中最喜欢的季节。八月。

乔 (00:27 )：

嗯，我不知道。为什么？为什么这是你一年中最喜欢的时间？我也喜欢八月。我喜欢夏天。但你的理由是什么？

特蕾西 (00:32 )：

嗯，事实上就是这样。我喜欢夏天……

乔 (00:35 )：

这就是我们相处融洽的原因。

Tracy (00:36 ):

但还有一层。

乔 (00:38 )：

我只是说我不喜欢除了夏天以外还喜欢其他季节的人？我对此持怀疑态度。我会评判别人。

特蕾西 (00:46 )：

好的，没关系。我以前也是这样。但是，我发现随着年龄的增长，我变得有点——也许是因为我长大了，买了一栋没有空调的房子——我也开始更加欣赏冬天了。好吧，我其实并不是想谈论天气，但我喜欢八月还有另一个原因，那就是我觉得那是市场上开始出现奇怪事情的月份。

乔 (01:10 )：

是的，从八月到十月，感觉就像是任何事都可能发生的三个月。是的。

特蕾西 (01:15 )：

尤其是在八月份，你知道，人们都在享受强制性的两周假期，如果你是在银行或类似机构工作的专业人士，你每年必须休假两周左右。

市场上存在大量流动性不足的情况。所以你知道，微小的事情最终可能会产生巨大影响。我觉得 8 月份会出现一些奇怪的市场走势。说到奇怪的市场走势，或者至少是戏剧性的市场走势，最近几天和几周，我们看到市场上发生了一些有趣的事情，这些事情与过去一年左右的模式完全不同。完全不同。

Joe (01:58 )：

首先，我们有点疲软。我们经历了人们谈论的轮动。一些炙手可热的科技股已经下跌。在我们撰写本文时，我们看到曲线上有很多波动。10 年期收益率回落至 4% 以下。所以我刚刚在 Odd Lots Discord 上说，人们应该去订阅并闲逛，我今天早上确实说过，宏观经济似乎又变得有趣了。

Tracy (02:24 )：

当然。宏观和市场都是如此。我必须说，关于目前市场发生的事件有多少是由技术驱动的，人们一直在讨论这个问题。所以，你知道，也许一些 pod shop 不得不削减一些仓位，而人们实际上只是对宏观前景的变化做出反应。我应该说，我们是在 8 月 1 日记录这些的，也就是美联储会议的第二天，正如预期的那样，他们没有降息，但他们肯定预示着即将降息。所以那里也发生了很多事情。

乔 (02:57 )：

我们录制这段数据的日子是非农就业数据公布的前一天。所以当你听到这段数据时，我们会对劳动力市场有更多了解。

特蕾西 (03:05 )：

是的，我们会的。所以有很多事情要做。现在是 8 月，可能会发生更多事情，有时会发生奇怪的事情。我不得不说，当谈到深入探讨市场的复杂性和那里发生的事情时，我非常想和一个人交谈，我们之前曾邀请他参加过节目。

我是 Matt King，之前在花旗集团工作，现在他创办了自己的研究公司。这家公司叫 Satori Insights，他是该公司的创始人和全球市场策略师。所以我们将和 Matt 谈谈市场的情况，目前的前景如何。Matt，非常感谢你回来讨论所有想法。

马特·金 (03:45 )：

谢谢您的邀请。您真是太好了。

Tracy (03:47 )：

嗯，我们很高兴能再次与您交谈。自从我们上次与您交谈以来，发生了很多事情，我想那 可能是去年三月 。跟我们谈谈发生了什么。所以你已经开始自己创业了，你有一个新东西叫 Satori Insights。你在那边做什么？

马特 (04:07 )：

我现在做的事情和以前差不多，就是试图解释市场做了什么以及市场将要做什么，而且据我所知，我的做法一般与其他人有所不同。

我很喜欢你对 8 月的描述，根据我的经验，要么什么都没有发生，要么像你说的那样，发生了相当大的事情。但我认为，我看到人们目前面临的最大难题是坦率地理解市场今年迄今的表现，因此，这就是你现在需要看到变化的背景。因为一方面，是的，经济比每个人想象的要强劲得多，但另一方面，市场确实表现得好得多。是的，还有整个人工智能的故事，但感觉似乎不止于此。

我认为最大的疑惑是，为什么在我们持续量化宽松、利率达到 23 年来的最高水平的情况下，金融状况却如此宽松。事实上，这是我昨晚在 FOMC 会议上没有提到的主要内容，没有人问杰伊·鲍威尔他们如何看待这种金融状况的宽松。

就在几个月前，彭博的一份金融状况报告显示，目前的状况比 2007 年更为宽松。我认为，你需要先弄清楚这一切背后的原因，然后才能回过头来思考前景以及当前的市场状况。

乔 (05:20 )：

好的。答案是什么？告诉我们金融状况的答案，因为这确实看起来很奇怪，我的意思是，我想我们可能已经在节目中谈论这个问题近两年了。令人惊讶的是，美联储加息和资产负债表缓慢缩减至少到目前为止还没有产生更有害的影响。

Matt (05:40 )：

所以，冒着冒昧的风险，这和我在之前一集节目中听到你所说的被揭穿的事情一模一样，当时你和你的另一位嘉宾一起。所以对我来说……

乔 ( 05:51)：

好吧，谢谢你的收听。我很感激。我很高兴，尽管我个人冒犯了你的做法，对此我深表歉意，但我很感激你收听Odd Lots，也很感激你回来。我说市场上没有任何东西是被揭穿的，因为我实际上并不这么认为。

特蕾西 (06:09 )：

乔很开明。为了澄清一下，我们谈论的揭穿真相的论点是，央行流动性推动资产价格上涨。马特，这就是你分析市场的方法。

Matt (06:23 )：

我也没有生气。事实上，你成为我其中一篇研究文章脚注的主题，提出了反驳意见，但退一步来说。我认为，对正在发生的事情的标准看法是“哦，经济肯定比大家之前想象的要强劲得多。一定是 r* 和中性利率更高，但随后出现了几个难题，比如，‘哦，好吧，为什么信贷增长中的借贷意愿实际上非常有限。总发行量很大，但实际上净借贷量确实相当低迷，为什么许多 r* 模型，最全面的模型并没有真正显示中性利率的大幅上升？那么我们如何理解最近的疲软，尤其是在信贷和新兴市场方面？’

因此，标准解释可能是，最近有一篇关于这个问题的优秀学术论文，认为 QT 可能不如 QE 强大。也许存在一些重大的不对称效应。这是一篇很有说服力的论文，我碰巧认为它得出了错误的结论，而且像往常一样，我对此一无所知。

我只是查看市场走势图，并尝试理解它们。但在我看来，市场对央行资产负债表变化的敏感性实际上根本没有改变。大多数时候，当我们以为我们在进行量化宽松时，实际上并没有。事实上，很多时候，几乎都有这种隐形量化宽松效应在发生。坦率地说，这也是为什么尽管加息，但金融环境仍然如此宽松的原因之一。

正确的思考方式不是从中央银行资产负债表的安全方面，而是从储备的变化方面。一旦你开始从这些方面思考，你就会放眼全球，你会说“好吧，自 2009 年以来，我们增加了价值 18 万亿美元的储备或流动性，而我们只减少了约 5000 亿美元。”

即使我们考虑最近的情况，就像您所说的，自我上次上线以来，自 2022 年 10 月的上一次市场低谷以来，即使假设正在进行量化宽松，美国储备也有所增加，而不是净减少 2500 亿美元，全球储备增加了 9200 亿美元。不仅如此，时间也非常合适，而且我认为我的图表比我在这里的论述更好，但无论储备何时实际下降，所以在 2022 年，市场都会下跌，只要它们在今年 4 月下跌，同样的事情，风险再次回落，这也是 7 月份发生的一些情况。

Joe ( 08:48)：

抱歉，我只是想澄清一下，你说储备没有下降，你看的是什么？因为如果我只看彭博社的美联储资产负债表的纯图表，它显然下降了。这是自 2020 年以来的最低水平。所以当你说储备没有下降时，我应该看什么指标？

Matt (09:05 )：

所以对于美联储来说，你只需要查看你正在查看的直接储备数字，你会看到今年 4 月达到峰值，然后水平随后下降。然后我通过查看全球储备来做同样的事情。偶尔会略有不同，但基本上是其他央行的储备，我确保不会将外汇效应引入总量。

我观察了这些储备的变化。同样，在 4 月份达到顶峰，随后有所回落。但大多数情况下，短期市场走势与这些变化非常吻合。尽管我们目前正处于脱钩阶段，股市正试图摆脱这种脱钩，但有趣的是，你看看其他资产类别，看看信贷，看看新兴市场，甚至看看比特币之类的东西。基本上，这种与全球储备数字的相关性仍然存在。

资料来源：Matt King，Satori Insights

资料来源：Matt King，Satori Inisights

乔 (09:51 )：

好的，特蕾西，我澄清一下，如果你看看美联储资产负债表的总规模，它已经下降了，但马特说得对，如果你具体看看美国在美联储的储备余额，你会发现它在 2022 年达到峰值，然后下降，然后回升，在 4 月份达到峰值，然后下降。所以如果你看这个指标，它是正确的。

特蕾西 (10:11 )：

好的，我应该说马特刚才提到了他的著名图表，我们将在本次对话的记录中嵌入其中一些图表。所以如果你正在听，请也查看一下记录，因为我们将提供这些视觉效果来更好地说明这一点。

但是 Matt，就银行储备问题而言，您能否向我们详细解释一下——最好是详细一点——银行储备增加究竟如何转化为资产价格上涨？是不是当银行拥有更多储备时，它们可能更愿意放贷，也许这会改变人们的风险偏好。这究竟如何转化为具体的市场行动？

Matt (10:55 )：

更接近第二种情况而不是第一种情况，但总的来说，我不确定是否有人能正确地做到这一点，我主要是看图表，然后反向推理。所以你听到的最常见的解释，以及最近 Nouriel Rubini 的另一篇论文，都试图将其与利率变动联系起来。同样，美联储在谈论这个问题时，他们总是关注储备水平，一旦他们认为储备水平足够，他们几乎就会忽略储备的变化。

我认为，尽管这种思考方式可能符合直觉，但完全是错误的。同样，我认为，从影响利率的角度来思考，然后期待这种影响再次向外扩散，也是错误的。相反，我认为你应该这样思考，即储备是一种巧妙的方法，可以捕捉私营部门拥有的资金量与可用于吸收这些资金的资产量之间的平衡。

现在，就某种标准的量化宽松或量化紧缩而言，这相当简单。你知道，你既以储备的形式向私营部门提供更多资金，又给他们更少的政府债券或票据来持有。但我认为这也是为什么储备而不是证券才是最重要的原因，因为即使中央银行资产负债表上的其他因素（如美联储的国库总账户或美联储的逆回购计划）上下波动，即使这些东西看似无害地上下波动，它们也会产生同样的影响。

因此，如果由于他们发行了更多国库券而导致 TGA 上涨，而您购买了这些国库券，但随后这些钱被锁定在美联储的更高国库余额中，那么这就是一回事。您从私营部门拿走了钱，市场上的私人资金减少了，需要吸收的证券增加了，结果就是风险价格下降。令人困惑的是，在我所有的图表上，这并不一定是您可能预期的债券收益率或国库券利率下降，而是最明显地体现在股票价格、信用利差价格，甚至偶尔也体现在比特币价格等方面。

对我来说，你理解这一点的方式很奇怪，因为美联储和其他中央银行并没有买卖大量信贷或股票或比特币。相反，这是一种连锁反应。也就是说，假设情况相反，TGA 正在下跌，而我的银行账户里有了更多的钱，因为一张国库券到期了，但没有新的国库券可以让我出去购买，那么我就被迫购买风险更高的东西，你就会产生这种连锁反应，本来会买债券的人买信贷，本来会买投资级债券的人买高收益债券，本来会买高收益债券的人买股票，你看不到所有这些变动部分。

从这个方面来说，这有点令人沮丧，但这是我唯一能理解这些非常一致的关系的方法，即使从一周到下一周，即使储备据称充足。正是这种平衡的转变，事实上，今年我最满意的图表是将全球储备或央行流动性的变化与共同基金流量、共同基金和 ETF 流量的变化联系起来的图表。

资料来源：Matt King，Satori Insights

这种挤入和挤出效应是央行资产负债表变化的直接后果，我认为这比人们普遍认识到的要重要得多，甚至在你试图理解共同基金流动时也是如此。今年是继 2021 年后有记录以来第二大的一年，我们的总流入量为 6000 亿美元。对我来说，直到最近，这都是由全球央行储备数字的挤出效应直接推动的。

Joe (15:00 )：

在您看来，利率政策的作用是什么？因为我们现在讨论的一件事是可能的降息时机，这不会直接影响某些货币总量，例如资产负债表或储备。但市场上有很多焦虑，尤其是今天，人们再次担心美联储降息是否为时已晚。您对此有何看法？在您看来，这完全无关紧要吗？

Matt (15:30 )：

我以前并不认为这无关紧要，但这个周期看起来就是这样，不是吗？为什么我们经历了这么多利率上调，而经济却没有出现大幅放缓？我认为我的想法是，这始终与货币创造有关，始终与信贷创造有关。通常，这将由私营部门推动。你和我根据利率是否严格来决定借贷。

另一方面，这个周期有所不同。我们所见过的信贷激增从未来自私营部门。它来自财政政策，同样，资金流动、一些市场效应和 M0 或储备数字等的激增也从未受到私营部门的推动。它从未受到 利率的推动。

资料来源：Matt King，Satori Insights

资料来源：Matt King，Satori Insights

这是由央行资产负债表效应直接推动的。因此，我要说的另一面是，正如加息可能产生负面影响一样，这种负面影响潜伏在幕后，存在一段时间的滞后，然后你就会开始看到拖欠率上升。但当我们最终放松利率时，我怀疑这也不会对刺激私营部门信贷增长起到很大作用。

最终，我们可能需要比想象中更多的推理，因为我们仍然对资产负债表的变化极为敏感。即使在利率全面上调之前，私营部门的借贷意愿也从未如此强烈。当我们回到额外的宽松政策时，我不确定这是否会刺激私营部门的大量借贷。这是一个长期转变的一部分，即使利率几十年来一直在下降，但事实上，借贷和货币创造越来越多地直接来自财政当局和央行，利率本身实际上一直在推高利率。

Tracy (17:13 )：

我能不能扮演一下魔鬼代言人的角色？也就是说，去年这个时候，全世界都在谈论潜在的经济衰退，而你会反复听到的一件事就是收益率曲线倒挂。我们从来没有出现过没有随之而来的衰退的收益率曲线倒挂。

今年关于经济衰退风险的讨论少了很多。难道这一切不是因为人们对宏观经济前景的看法发生了变化，从而推动了资产价格上涨吗？就像我们所看到的情况可以用非常简单的奥卡姆剃刀原理来解释吗？

Matt (17:50 )：

可能是，而且肯定有一定作用。但总体而言，时机并不合适。总体而言，市场先出现反弹，随后经济状况才出现改善。我想你可能会说经济意外是负面的，但总体而言，情况确实如此，人们开始担心经济放缓。

但我认为市场总是应该有所预期，但最近的预期比预期要强。即使以盈利修正为例，盈利预期也在逐渐上升，但它们似乎是为了应对股市上涨而这样做的，它们几乎是在追逐股市上涨，涨幅比以前更大。正如我所说，我不希望出现与央行流动性相关的任何相关性。我继续绞尽脑汁想，这种影响是否会反过来。

资料来源：Matt King，Satori Insights

资料来源：Matt King，Satori Insights

可能是市场影响了央行的数据，虽然滞后性有些变化，但基本上不会，情况并非如此。但对我来说，基本面已经成为一个滞后指标，对我来说，这都是长期故事的一部分，直到 2012 年左右，我都非常重视基本面，因为它似乎在更大程度上推动了市场。

自 2012 年以来，我最喜欢的许多关系都破裂了。因此，贷款调查不再是衡量利差和违约情况的良好指标。如果真要说起来，情况恰恰相反。利差会先上涨，然后贷款标准会随之放松，本该发生的违约并没有发生。或者在波动性领域也是如此。

过去，不确定性与不确定性之间存在着良好的关系，自 2012 年以来，不确定性指标中的不确定性往往很高，新闻中对不确定性的提及次数等等。然而，大多数时候波动性都非常低，在我看来，所有这些动态都与这种货币创造主导的模式相伴而生，但货币创造直接来自中央银行，这在我的关系中有所体现，我们所经历的波动相对于私营部门货币创造的波动来说确实很大，这就是为什么它们最终主导了市场。

资料来源：Matt King，Satori Insights

资料来源：Matt King，Satori Insights

Tracy ( 20:07)：

既然您刚才提到了时机，那我们就再多谈一下。储备在 4 月份达到顶峰。直到最近我们才真正看到明显的市场疲软。那么为什么会出现这种差距呢？为什么我们没有在储备开始下降时看到股市早些下跌呢？

Matt (20:28 )：

有几件事不同。Joe 在之前的播客中听起来如此怀疑的原因之一是，如果你只看美国储备，有时它们是相关的，但并不总是相关的，你会发现它们与全球数字的吻合度更高。

一些正在发生的事情是，日本央行和中国人民银行最近增加了流动性，这产生了一些影响。但我认为，更大的问题是，尽管央行的流动性在一定程度上已经减弱，但资金流动仍在努力脱钩。

你知道，市场经常会滞后，尤其是当市场由动量驱动时，就像我们最近经历的那样，在人们意识到动量消失之前，会有一点滞后。即使是现在，我对我们收到的大量资金（尤其是流入股票市场的资金）印象深刻，而且这种情况可能会自行持续下去。

买入逢低的信念如此强烈，以至于这种情况实际上会继续下去，这是有道理的。尽管我们从中央银行获得了一些流动性流失，但即使财政部昨天宣布了季度再融资，并且发行了更多票据，实际上这可能是另一个因素，它会从 RRP 中抽出更多资金，并确保我们不会有太多的流动性流失。

但总体而言，我认为这一切比上半年更加脆弱。我认为我看待这个问题的整个方式与你认为基本面推动市场和人们出于基本面原因购买股票的看法截然不同。

许多资产管理人告诉我，坦率地说，这更符合他们长期以来的立场，他们之所以买入，并不是因为他们认为股票价格便宜，或者信贷价格比 2007 年的水平便宜。相反，他们继续买入的原因是因为他们不断有资金流入。

正如我所说的，当你开始关注其他资产类别，甚至像比特币这样的资产时，它们与央行流动性数据的一致性远远高于股票市场，那么你就会重新评估整个市场反弹的收窄以及我们目前正在经历的动荡，而保留这种收窄和动荡的努力，是自然基本面驱动实力的标志，而不是特朗普交易的支撑。

或者这实际上是支持力度减弱的迹象，会推高越来越少的资产，最终很容易受到这些资金流动恶化以及尚未真正发生的恶化的影响？但我认为，如果确实发生这种情况，那么利率降低本身并不足以让所有人再次追逐风险。

资料来源：Matt King，Satori Insights

Tracy (23:06)：

Joe，Matt 刚刚说基金不断买入的原因是又有一笔资金流入。我觉得我必须在这里提一下，Matt 的工作是 专业人士之前资金流入 的灵感来源。

乔（23:17 ）：

哦！

Tracy (23:18 )：

是的，你知道资金流动可以推动更多购买，而市场过去可能更受价值驱动，所以最终你会说“事实上，这个价格是不合理的。”因此投资者会自我限制自己的行为。现在这种情况并不常见。

Joe (23:36 )：

所以在一定程度上我相信“先流动后利”的论点/定理/说法，我买入这个，这对我来说很有道理，但这是我想进一步了解的。这就是解释某些行业走势的方式，因为每当我听说，好吧，市场脱离了基本面，或者基本面不像以前那么好时，我就会认为股票市场中的大赢家是那些客观上表现非常好的公司。

自 2009 年以来，情况也是如此，好吧，我们看到一些大型科技公司做出了非凡的举动，它们表现非常好，是真正的好企业，赚了很多钱，增长率继续超出任何人的预期。收益总是被上调。事实上，历史上没有一家如此大的公司能以如此大的规模实现如此高的增长率。所以，如果这一切都是流量和所有这些东西，为什么我们似乎看到了坦率地说表现出色的公司和表现非常好的股票之间的这种联系？

马特 (24:42 )：

我认为这是一个非常公平的观点，总的来说，我想说并不是基本面没有任何作用，总的来说，我想说我的关系最合适，或者央行流动性数字最合适，我们评估它们的资产数量越广泛。

而且，我们研究的单个资产越多，其特殊技术面或自身基本面产生影响的空间就越大。话虽如此，我还观察到，一些市场上最热门的品牌之间的相关性最好，比如 LVMH 或特斯拉，甚至像比特币这样的资产类别。

在某种程度上，这也适用于七巨头。即使我们看看这些名字，对 Nvidia 来说，收益增长、自由现金流增长都非常惊人。但你仍然可以比较一下，例如，净收入增长 40 或 50 倍，市值和股价增长超过 100 倍。

或者，你对其他一些科技公司进行同样的分析，这些公司的净收入和自由现金流并没有实现同样的增长，但它们的市值和股价却上涨了 10 到 12 倍。我认为这正是专业人士认为的趋势。动量效应已经主导了市场，我们所获得的反弹幅度超过了你在这些基本面基础上所能证明的程度。

这就是人们现在开始担心七巨头的原因，目前的收益很棒，但实际上大部分增长不是现货收益，而是未来几年的收益。如果我们开始怀疑目前所有的技术投资实际上在多大程度上产生了利润，我们很容易就会质疑这一点。

资料来源：Matt King，Satori Insights

资料来源：Matt King，Satori Insights

Tracy (26:52 )：

我想退一步说，我不记得我们是否真的直接问过你这个问题，但我们一直在谈论你分析市场的独特方法。你能不能谈谈你是如何开发出这种方法的？

因为当我回想起我第一次知道你的研究时，我们之前在节目中确实讨论过这个问题，但那是 2008 年夏天的一篇笔记，题为“经纪人破产了吗？ ”，结果证明它非常有先见之明，但与你今天所写的和所做的非常不同。那么你是如何采用这个特定的分析框架的呢？

马特 (27:36 )：

我边做边想，我和其他人的区别在于，我知道自己什么都不知道，因此我必须查看图表并反向推理，而其他人似乎都是从一个理论开始，然后不断地鞭策这个理论，即使它在实践中不起作用。

所以你说得对，也许是因为我以前做信贷策略，所以我总是担心事情会崩盘。但在 2000 年，我关注的是企业杠杆，因为那是推动市场的因素。然后在 2007 年和 2008 年，我们关注的是 SIV 和 ABS 的 CDO，然后是经纪人和回购，因为那似乎是真正重要的，也是推动市场的因素。

也许是的，我很幸运选择了那篇文章的时机，但我已经逐渐改变了方法，正如我所说的，过去十年我一直在关注央行的所有事务，因为当其他一切都不合适时，这很合适，而且在这个时期，均值回归和价值投资已经消亡，投资者纷纷涌向已经昂贵的策略，动量占据了主导地位。

我希望我不会无限期地这样做，但作为一名战略家而不是经济学家，我需要选择适合的，然后围绕它发展理论，如果理论听起来合理，方法仍然有效，那么就继续坚持下去。我担心在某个时候我可能需要回来关注政治和债务水平以及一些真正缓慢燃烧但真正可怕的事情，但希望现在还不是。

Tracy ( 29:02)：

好的。那么，我们来谈谈政治，以及我猜想不确定性、地缘政治不确定性可能会如何出现在市场上。目前似乎存在一些争论。事实上，我们上周与麦格理银行的 Victor Shvets 录制了一期节目，我们问他，例如，一些担忧情绪是否已经反映在国债市场，或许已经反映在期货市场，因为市场现在似乎已经反映出今年降息 70 个基点的预期。但您认为政治风险会出现在哪里？

Matt (29:37 )：

总体而言，市场在定价政治风险方面确实表现不佳，尤其是政权更迭风险。在过去十年中，这种无能为力的情况变得更糟，我们根本无法对任何风险溢价进行适当定价。更不用说政治风险溢价了。

因此，标准观点是，理论上市场应该根据平均预期结果定价，考虑所有不同的可能性，并将其反映在市场价格中，但在实践中，这对人们来说太难了。每个人都偏离了模式预测。如果你一直在系统地对冲所有的下行风险，鉴于日益增长的地缘政治担忧和全球不断增加的债务，你可能已经这样做了，那么坦率地说，你现在已经破产了，或者至少经历了一段非常困难的时期，因为所有这些风险都被抑制了，但这并不意味着它们不存在。

我认为，由于债务水平的上升，所有这些情况都比平时更加严重，即使私营部门已经稍微去杠杆，但总债务水平大多还是上升了，尤其是在美国，但在中国等地也一样。

你确实看到了这种令人担忧的组合：资产价格不断上涨，而债务规模却不断扩大。坦率地说，极端政权更迭或信心丧失的范围很难影响市场价格。从历史上看，即使市场确实出现了这种情况，它也并不是缓慢、稳定和理性的。即使选出了新政府，我们也只能说，这只是市场本身失去信心的结果。我们最初就遇到过这种情况，从历史上看，英国的利兹·特拉斯政府就遇到过这种情况。只有到了这个时候，你才会意识到这不是尾部风险，这种情况确实正在发生，而且实际上没有其他人购买，因此我也不应该购买。

这就是突然重新定价的原因。因此，人们开始关注美国缺乏期限溢价等问题，以及这种情况可能会如何变化，也许应该增加，尤其是当我们担心未来利息支付增加时，但对我来说，问题不在于利息支付的计算和适当的补偿，而在于你是否真的对财政政策不负责任？你真的故意干涉美联储的独立性吗？那时你就会突然重新定价，市场必须从完全无视政治转变为发现政治是唯一的问题。我希望我们不会走到这一步，但我非常尊重的一些长期历史研究确实指出，这些风险确实在增加。

资料来源：Matt King，Satori Insights

乔 (32:19 )：

我最近一直在思考这个问题，你知道，有各种各样的理由让人产生政治焦虑。我指的不只是这次选举，还包括社会和缺乏信任等。但我一直在想，只要它不破裂，那么一切都会好起来，但也许有一天它会破裂，很难再恢复，那时情况就会变得很糟糕。

无论如何，我们是买入还是卖出？市场走向如何？比如，我们经历了这次反弹，现在有所回落，但今年的股市表现仍然相当不错。截至目前，我看到标准普尔指数上涨了 14.44%，如果我们能保持这种状态，这将是一个很棒的年份。没有人会对此抱怨。您认为现在会发生什么？

马特 (33:05 )：

我对此几乎和杰伊·鲍威尔昨晚一样不确定。我确实认为，如果你需要看看我们央行流动性资金流动的数字，我可以自信地说，我认为我们在 2023 年和今年年初所拥有的巨大顺风基本上已经消失了。

如果任何事情都可能略有逆转，我认为风险平衡将转向更高的波动性，至少不会让股市上涨，我很乐意为股市的进一步轮动做好准备。同样，在我看来，整个科技行业目前确实显得捉襟见肘。但即便如此，我也不是完全看好价值行业和银行以及目前表现良好的行业，如果特朗普进一步交易，它们可能会受益。在我看来，由于这件事，一切都变得比以前更加脆弱。这种顺风不再存在。

特蕾西 (33:57 )：

我意识到，如果我们让马特·金在播客上谈论央行驱动的流动性和资产负债表对市场的影响，而没有谈论目前回购的情况，那我们就太疏忽了。

例如，我们看到，有担保隔夜融资利率（Libor 替代品）最近大幅上涨。回购市场中出现了许多戏剧性事件，人们一直在讨论那里发生的一些事情是否会导致美联储不得不重新考虑量化紧缩等措施，或者至少调整这种方法。这是您关注的问题吗？

Matt (34:39 )：

是也不是。所以是的，就 RRP 水平的变化而言，美联储的逆回购计划是储备的直接驱动因素，这直接影响了我对市场走向的看法，因此我确实非常密切地关注我认为推动 RRP 的因素，即国库券的回升。

是的，这些水平总体上是私人部门回购水平，但我并不像其他人那样担心事情会崩溃，尤其是一些新的应急工具可用的情况下。这是因为对我来说，并不是存在一个神奇的水平，在这个水平上储备充足，如果我们跌破这个水平，那么就会发生糟糕的事情，你就会看到利率飙升。对我来说，这关乎私人市场中的资金量与可用于吸收这些资金的资产之间的平衡。

即使在流动性充裕的情况下，储备的变化也反映出这种变化的连续性。所以是的，我正在监控所有这些，但我并不像其他人那样担心事情会突然爆发。如果有什么不同的话，我的猜测是，他们已经缩减了量化紧缩的利率，这意味着他们可能会持续更长时间，最终在其他条件相同的情况下，这可能会耗尽储备，并可能导致市场疲软。

但我认为，除非出现相当严重的疲软，尤其是在缩减量化宽松政策之后，否则他们不会想完全放弃量化宽松政策。事实上，我认为，坦率地说，从更广泛意义上讲，我们目前面临的问题是市场泡沫过多和资产价格膨胀过快，而我担心的恰恰相反，他们对此视而不见。如果我们能够消除一些市场泡沫，是的，这可能会在短期内削弱前景，但从长远来看，这将带来更加稳定的前景。

Tracy (36:40 )：

好的，Satori Insights 的 Matt King，很高兴再次与您见面。非常感谢您再次参加节目。

Matt (36:49 ) ：

我很荣幸。感谢邀请我

特蕾西 (37:02 )：

乔。我真的很喜欢和马特交谈。我应该再次强调，在整个谈话过程中，尽管我们看不到他，但他确实提到了图表，因为他总是提到他的图表，我很喜欢这样，我会将它们包含在这次谈话的记录中，以便每个人都能看到它们。

乔（37:20 ）：

是的，我们应该在节目发布时尽早发布成绩单，这样人们就可以下载这个节目，然后暂停，等待成绩单出来然后再听一听。

我也一直很喜欢马特。我尊重他如何描述他看待市场的方法的演变性质，即如果某件事不起作用，就停止关注它，开始寻找起作用的东西。如果流动性指标与风险资产的状况之间存在关联，并且它们继续发挥作用，在回溯测试和前向测试中都有效，那么对我来说，继续关注它们肯定是有意义的。

特蕾西 (37:57 )：

我确实认为他指出了一些重要且根本的东西，我确信我之前在节目中以某种方式说过这个，我知道我 在时事通讯中写过这个 ，但感觉我们确实已经看到货币价格通过更高的基准利率上涨，但这并不意味着货币的可用性受到限制。

所以你知道，流动性仍然相当充足。似乎人们在需要的时候可以借钱。所以我认为，为什么利率、货币价格与货币供应量之间似乎存在这种脱节，这是一个合理的问题。

乔 ( 38:39 )：

不，我的意思是这真的很疯狂，对吧？即使货币价格似乎已经上涨，这仍然是个谜。我的意思是，你可以争辩说，是的，货币价格上涨了，但通货膨胀率上升了，所以也许它没有上涨那么多。

我记得这肯定是一段时间以来的讨论重点，也许在 2022 年或 2023 年。但是，看看过去四年里没有人取得过伟大的成就，或者在大多数情况下，没有人的理论能够站得住脚，市场和经济继续给人们带来惊喜。所以我认为从其他角度看问题很重要。

特蕾西 (39:09 )：

真正有趣的是，当我们最终降息时，看看最近的模式是否真的能维持下去，或者情况是否会再次出现变化。

乔 (39:18)：

嗯，实际上这很有趣，因为理论上市场希望降息，对吧？就像我们都开始那样，这只是废话。但在利率上升和升高的时期，股市表现得非常好。所以你最终会想知道，美联储的方向是否很快就会发生重大转变。

现在，美联储当然会说，你知道，它正在改变方向，因为潜在的宏观经济已经发生了变化。但这很有趣，对吧？我们一直有这条直线，现在我们似乎可能处于某种宏观转折点。所以你不得不想知道这条线是否也会以某种方式转向？

特蕾西（39:56）：

是的。好吧。我们就到此为止吧？

乔（39:58）

我们就到此为止吧。