PENDLE ：严重被低估的DeFi新龙头

引言

Pendle 旨在为“可产生收益的代币”提供“到期收益率”交易市场。Pendle 将传统金融市场中的“本息分离”概念引入 Defi 领域，将可产生收益的代币分为本金代币与收益代币，同时为这两种代币提供交易流动性。

用户通过 Pendle 可以实现资产利用率最大化，并实现多重收益，为 DeFi 市场带来了新的可能性。

项目基本信息

项目团队

• 核心团队

TN Lee：创始人，曾为 Kyber Network 创始团队成员以及业务负责人，在 2019 年成立 Dana Labs，主要是做 FPGA 客制化半导体的。

Vu Nguyen：联合创始人，曾经在 Digix DAO 担任 CTO，专门从事实物资产代币化的 RWA 项目，其与 TN Lee 共同创建了 Pendle。

Long Vuong Hoang：工程主管，获得新加坡国立大学计算机学士学位，在 2021 年 5 月加入 Jump Trading 担任软件工程实习生，在 2021 年 1 月加入 Pendle 担任智能合约工程师，后在 2022 年 12 月升职为工程主管。

Ken Chia：机构关系主管，获得莫纳什大学的学士学位，曾经在马来西亚第二大的银行 CIMB 担任投行实习生，之后在摩根大通担任私人投行的资产规划专家， 2018 年进入 Web3，在一家交易所担任 COO， 2023 年 4 月加入 Pendle 担任机构主管，负责机构市场 — 自营交易公司、加密货币基金、DAO/ 协议国库、家族办公室。

融资情况

• 种子轮

2021 年 4 月，Mechanism Capital 领投，HashKey Capital，Crypto.comCapital. CMS Holdings，imToken Ventures， SpartanGroup， Alliance DAO，Lemniscap，LedgerPrimeParataxis Capital，Signum Capital，Harvest FinanceYoubi Capital Sora ventures，D 1 ventures，OriginCapital，Bitscale Capital，Fisher 8 Capital，Hongbo.Taiyang Zhang 跟投，金额为 370 万美元。

• 私募轮

2023 年 4 月，Bixin Ventures 宣布对 Pendle 进行投资，但是金额未公布。

2023 年 8 月，Binance Labs 宣布对 Pendle 进行投资，但是金额未公布。

从 Pendle 的融资情况来看，市场上的顶级投资公司对其前景非常乐观。

• 开发实力

2020 年 Pendle 立项，由创始人 Yong Ming Lau 创立。项目发展的关键事件如下表所示：

从 Pendle 的发展关键事件来看，Pendle 一直都在稳步推进，项目运营稳健。

运行模式

Pendle 将产生收益的代币打包成 SY（标准化收益代币），然后 SY 被分成本金和收益两部分，分别是 PT（本金代币）和 YT（收益代币），它们分别可以通过定制的V2 AMM 进行交易。用户可以在其上可以实现折价购买资产、做多做空收益率和低风险固定收益。

在 Pendle 中，SY 的所有者决定将收益和本金分离，从而创建了 PT 和 YT。由于 YT 代表未来收益的权利，PT 的价格会低于原始债券(ST)的价格。PT 的价值实际上代表了债券到期时本金的回收价值，随着到期日的临近，PT 的市场价值将逐渐上升，因为市场参与者预期在到期时，PT 持有者将能够以等于标的资产（即债券本金）价值的价格兑现 PT。如果债券的面值为 100 美元，则理论上 PT 的价格应该逐步回升至 100 美元。到期时，PT 的持有者可以使用 PT 以等值 100 美元的债券本金。因此，即使 PT 最初以折扣价（例如 95 美元）交易，随着时间推移和到期日的临近，其价值将逐步增加，最终恢复到标的资产的全价值，即 100 美元。 在交易对手中，人们都在对未来收益率进行交易或对冲，卖出 YT 意味着提前平滑未来收益曲线并兑现，或者看跌未来收益率；而买入 YT 意味着看好未来收益率。买入 PT 意味着可以一定程度折价购买，并且认为这段时间的收益率会走低。

SY 代币拆分示意图

收益代币化

YT 代表的是实时获得基础收益代币产生的所有收益，并且可以随时从 Pendle 仪表板手动领取所产生的收益。如果用户拥有 1 个 YT-stETH 并且 stETH 全年平均收益率为 3.4% ，那么到期后用户将累积 0.034 个 stETH。YT 可以随时交易，在到期前也可以。

Pendle AMM

在 Pendle 项目中，对 SY、PT 和 YT 之间的相互交换需要用到 Pendle 的 V2 AMM，V2 AMM 也是 Pendle finance 的核心。Pendle 的 V2 AMM 专为交易收益而设计，AMM 曲线会发生变化，以考虑随着时间的推移而产生的收益率，并在接近到期时缩小 PT 的价格范围。通过将流动性集中到一个狭窄的、有意义的范围内，随着 PT 接近到期日，交易收益率的资本效率会提高。此外，通过 AMM，我们能够仅使用单个流动性池来促进 PT 和 YT 互换。通过 PT/SY 池，PT 可以直接与 SY 进行交易，而 YT 也可以通过闪兑进行交易。Pendle V2 AMM 设计确保 IL（最小无常损失）的问题可以忽略不计。Pendle 的 AMM 通过移动 AMM 曲线，随着时间的推移将 PT 价格推向其潜在价值，从而减轻与时间相关的 IL（最小无常损失），从而释放 PT 的自然价格升值。

Pendle 的 AMM 曲线可以定制，以满足不同收益率波动的代币。收益率通常具有周期性，通常在高点和低点之间波动。

VePendle

VePENDLE 是 Pendle 的治理代币，将 PENDLE 质押会获得 VePENDLE，持有 VePENDLE 可以参与 Pendle 的管理和投票，同时分享 Pendle 协议的收入。VePENDLE 的持有者获得的收入包括：

• 从 YT 收取的利息（大约 3% ）和到期的 PT 奖励（在 PT 到期后未及时赎回而产生的多余的收入）构成 VePENDLE 的基础 APY；

• VePENDLE 投票者还有权从投票池中获得 80% 的互换费用；

• 将 VePENDLE 存入 LP 池中提供流动性，则会在 LP 池中获得 PENDLE 的奖励，所以收益也将进一步提高，最多可将收益提高 250% 。

在将 PENDLE 质押后获得的 VePENDLE 将在一段时间（最长两年）内线性解锁。

获取 PENDLE 方式：将 LST 或者原生资产代币存入选择的 PT 的 LP 池中获得奖励，或将 VePENDLE 存入 LP 池中提供流动性获得奖励。

VePENDLE 工作原理示意图

项目优势：

本息分离概念

依托 Pendle 将本金和利息收入分离开来的机制，用户可以根据自身的情况更加灵活的去制定各种收益管理策略。

• 如果用户觉得年化收益率会下降，比如说现在以太坊上海升级后，质押 ETH 比例会增加，会导致质押收益率下降，那么可以选择卖出 YT 资产，相当于提前兑现收入。在一年到期的时候，用户可以买回 YT 资产，跟 PT 资产配对，兑换成 SY 资产；

• 如果用户觉得年化收益会上升，那么可以买入 YT 资产，因为 YT 资产未来会增值。由于 YT 资产代表的是收益率，价值要比本金要便宜。比如 100 个 aUSDC 中，YT 资产价值 5 美金。这相当于，用户可以放大了 20 倍的收益；

• 如果用户觉得收益率会保持不动，可以提供流动性池子，为买卖 PT、YT 资产的用户提供流动性。而用户可以在获得原有收益的情况下，额外获得交易手续费。

更高的资本效率

Pendle 使用了自动做市商（AMM）的机制，而且 Pendle 的这个 AMM 机制是一个专门为收益市场设计的协议。这意味着在交易的过程中会有较低的滑点，而 AMM 曲线会随着时间的推移发生变化，以反映随着时间的推移产生的收益。在 PT（Pendle Token）接近到期时，AMM 曲线会缩小其价格范围。随着 PT 接近到期，可能的价格范围会缩小，从而将流动性集中在一个有意义的范围内。这种设计能够提高资本效率，使得交易收益率得以提高。

更简单的操作和选择

虽然 Pendle 的经济模型很复杂，包括了 SY、PT 和 YT，并且专门为了交易 PT 和 YT 设置了 AMM。但是用户在使用 Pendle 产品的时候非常轻松简洁，选择铸造 SY 之后，简单的选择 PT 和 YT 的数量，并且还有 42 个 LP 池，包括在质押 PENDLE 的页面也是非常简洁，便于用户的操作。在其他项目通常是将本金和利息归结于一个代币，比如 stETH 等等，这样用户将面对在预期未来质押收益可能下降的同时，又不愿意放弃持有 ETH 的困境。在有了 Pendle 之后，这种问题迎刃而解，将本金和收益分离，根据自己对未来预期的判断制定自己的策略。

项目模型

业务模型

Pendle 的经济模型由两个角色组成：流动性提供者和参与交易者。

流动性提供者：流动性提供者是 Pendle 中的重要组成者，AMM 机制是 Pendle 的运行核心，只有保持充足的流动性才能够使得 Pendle 正常运行，并且在 Pendle 中 SY 对于 SWAP 池子，都是作为一个中介资产的存在，所以流动性提供者需要提供 YT-SY/PT-SY 代币的交易对。从中流动性提供者可以获得矿池产生的掉期费用、PENDLE 的代币奖励和基础资产发出的协议激励作为奖励来激励更多的流动性提供者提供流动性。

参与交易者：Pendle 的用户就是参与交易者，通过对 PT 和 YT 的交易来实现折价购买资产、做多做空收益率和低风险固定收益，从中获取收益。

Pendle 的主要收入是：

• YT 费用：Pendle 从 YT（Yield Token）产生的所有收益中提取 3% 的费用。此外，Pendle 还会从所有未兑现 PT 的 SY 的收益中收取费用。

• 交易费用：Pendle 从交易金额中提取 0.1% 。

代币模型

代币分配

PENDLE 的当前流通总量为： 155, 807, 014.67 ，团队的代币已经全部解锁（1375 万枚），供应量每周减少 1.1% ，直到 2026 年 4 月，届时按照每年 2% 的发放量作为激励措施。

代币的赋能

Pendle 的代币设计参考了 Curve 的 Ve 模型，给予代币更多的赋能来提升价值。

• 治理功能：用户通过将 PENDLE 质押得到 vePENDLE，可以发起链上提案并参与投票，直接影响项目决策。

• 激励价值：用户在质押 PENDLE 之后还能够获得更多的经济利益，Pendle 从所有 YT 的收益中收取 3% 的费用。这笔费用的 100% 分配给 vePENDLE 持有者，并且 vePENDLE 投票者还有权从投票池中获得 80% 的利率互换费用。

代币价格表现

根据 Coingecko 统计数据，PENDLE 自 2023 年 7 月近一年以来，价格已经上涨超过 16 倍（最低点 0.465 美元，最高点 7.538 美元），主要交易场所为 Binance，Bybit 等一线交易所。

TVL

当前 TVL 为 36.93 亿美元

Pendle 协议 TVL 统计

尽管自 2024 年 6 月 27 日开始 Pendle 的 TVL 发生了大幅下降，但是总 TVL 依然维持 30 亿美元左右，在 Defi 领域位居前列。

代币的质押率

Pendle 代币质押数据统计

被锁定的 pendle 数量为 55873398 枚，质押率为： 36.02% ，质押数量增长率维持稳定，但是当前质押增长速度不足以让 Pendle 进入通缩状态。

代币价格重大影响因素

2024 年 6 月 27 日，Blast 进行代币空投，其中对代币的分发方式引起了鲸鱼用户的不满，主要是 Blast 宣布排名前 0.1% 的用户（约 1000 个钱包）将在 6 个月内线性归属部分空投。Binance、OKEX 等主流交易所并没有上线 Blast 代币，造成了市场对其价格的期望值下降。

Blast 事件本身与 Pendle 并无太大关联，但是 Blast 事件直接影响到了市场玩家对积分项目的信心。现在用户们极大的缩减了自己对积分项目的预期，随着积分预期的下降，导致了用户们并没有太大的动力去参与质押挖矿。大部分 Pendle 用户主要是为了能够达到“一鱼多吃”的效果，并且纯交易者可以通过 YT 的方式来给自己达到加杠杆的目的，SY 提供者可以做到套保的目的。但是随着收益率预期和市场币价的下降，导致了 YT 的 APY 也大幅度下降，用户们都不再去参与质押挖矿，从而将 ETH 等质押品从 Pendle 中提出，造成了 Pendle 的 TVL 在 4 天内下降了接近 50% ，从而也对 PENDLE 的币价造成了打击。

项目风险

Pendle 作为一个 DEX 赛道的项目，项目本身最大的风险就是其本身合约的风险。

智能合约漏洞：Solidity 编写的智能合约存在编码漏洞的可能性；

参数配置风险：Pendle 合约有许多可调整的参数,如手续费率、奖励比例等，参数设置不当会引起用户体验下降或资金安全事件；

合约升级风险：随着需求变化，合约将进行升级迭代，如果缺乏健全的升级测试和版本管理流程，可能出现新版本合约破坏系统稳定性的风险。

总结

Pendle 将传统金融市场中本息分离的玩法带入到了 Crypto 中，Pendle 允许加密资产持有者锁定未来收益率并提前获得收益，为利率市场带来更多流动性和灵活性。在用户参与灵活的利率市场交易的同时也可以获得一些项目的积分，实现一鱼多吃的效果，使自身的利益最大化。这一创新机制为加密货币持有者提供新收入来源，并为市场注入更多活力和机会。

但是 Pendle 现阶段受到 Blast 空投事件的影响非常大，再加上现阶段市场整体行情走势并不理想，导致了用户们纷纷放弃了质押挖矿的选择，导致 Pendle 的 TVL 以及币价下降的幅度较大。

总而言之，Pendle 作为一个利率市场的 DEX，为交易者和套利用户们敞开了新的大门。虽然现在 Pendle 受到市场大环境的影响而走势不佳，但是如果在未来市场出现了上升的趋势，各个代币的价格恢复导致 YT 的 APY 随之上升，那么 Pendle 依旧会再迎来一个爆发期。