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整合 BTC，与 Pendle 和 MakerDAO 合作 Ethena 能否成为新一代稳定币？

吴说2024/05/09 07:16

作者:吴说

作者：defioasis

编辑：Colin Wu

通过持有 LST 和等量的永续合约空头头寸来创建了一个 Delta 中性的 CDP，Ethena 开创了合成美元的新篇章。持有 sUSDe（质押的 USDe）的收益率实际上来自于基差交易，当前 sUSDe APY 超过了 11%。据 Etherscan 数据，截至 5 月 8 日，USDe 供应量达到了 22.9 亿，已是继 USDT、USDC、DAI 和 FDUSD 之后的第五大稳定币/合成美元。

USDe 与 UST 的不同

USDe 的收益率与增长速度难免不让人想起当年的 UST，当时 Anchor UST 提供了 20% 的年化收益率，但最后在一夜之间轰然倒塌。事实上，这二者有显著的不同。首先，UST 是一种算法稳定币，LUNA 和 UST 之间存在套利、铸造和销毁的机制以维持对美元的平衡，而 USDe 则有真实的资产支持，由 Delta 中性头寸对冲。其次，USDe 有真实的业务，即基差交易，这会带来收入或者产生亏损。简单来说，在牛市疯狂的正资金费率中能产生更多的收入；在熊市长期的负资金费率中如果 Ethena 储备基金被耗尽，就会出现亏损。UST 借贷需求失衡，实际并不能长期维持高额的存款利率，所谓的收益最终来源于国库的储备资金的补贴。与此相比，Ethena 在获得更为真实的收入，不会轻易陷入“死亡螺旋”。整体来看，USDe 的本质并非是 ponzi，而是利用一种已经被验证的交易模式——基差交易，收益来源明确，风险也很明确，包括资金、清算、托管、交易所失败和 LST 抵押品风险。Ethena 官方文档对这五项风险亦有明确的解释。

USDe 的增长

（数据来源：https://dune.com/queries/3654333）

USDe 的发展经历了几个阶段。在去年年末，USDe 率先面向大规模投资者开放预发行，其供应量曾一周内增长 800% 超过上千万美元，这表明了大户或机构投资者的兴趣；在今年二月中旬，受新一轮 1,400 万美元融资影响和碎片活动激励，USDe 的增长达到了新的水平，单日铸造量超过数千万已成为常态；在 4 月 2 日，Ethena 空投 ENA 并开放交易给早期参与者带来了丰厚的收益，与此同时，MakerDAO 计划将 6 亿 DAI 分配给 USDe，USDe 当日铸造量创下 2.37 亿历史新高。

（数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/ethena）

值得一提的是，Ethena 储备基金由协议资产产生的部分收益的资助，这部分收益与未进行质押的 USDe 的比例有关；以及从投资者手中筹集到的融资的资本化运作。据 Token Terminal 数据，截至 5 月 8 日，在过去 30 天，在减去 sUSDe 持有者的收益份额后，Ethena 协议营收达 445 万美元，是加密行业中营收最高的协议之一。

USDe现与Bybit合作，可作为抵押品使用

在这次合作之前，其他美元资产如USDT在行业中一直主导永续合约对，作为主要的抵押资产，但并没有为其持有者带来任何价值增长，发行方将所有作为保证金抵押的利益内部化。实际上，目前有超过 200 亿美元的与美元挂钩的抵押品被用于永续合约，但并没有为持有者带来任何收益。

得益于这次整合，Bybit 的用户现在可以通过 USDe 潜在地增加他们用于永续合约保证金的价值。通过保证金资产获得收益将为用户解锁更大的资本效率，通过简单持有抵押品保证金头寸来抵消资金费率成本。这种资本效率在加密货币历史上是首次。

除了上述整合之外，用户在 Bybit 上持有的 USDe（无论是未使用的用户账户还是作为保证金抵押品）都将在 Bybit 潜在收益的基础上获得每 USDe 20x sats。此外，还将有现货 BTC 和 ETH - USDe 对，以及 USDe 与 Bybit Earn 产品的整合。

Ethena 现已整合 BTC

（数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/positions）

在 4 月初，Ethena 增加了 BTC 作为 USDe 的支持资产，这大幅增加了 USDe 供应量容量的潜力。虽然 BTC 并不具备像 staked ETH 约年化 4% 的原生收益率，但考虑牛市中超过年化 50%-60% 的疯狂资金费率，这 4% 或许并不那么重要。目前 USDe 共有 BTC、ETH 和 USDT 以及 ETH LSTs 四大类资产，分布在 Binance、Bybit、OKX、Deribit 和 Bitget 交易所。截至 5 月 8 日，在主流且可用的加密交易所中，BTC 合约持仓量约为 203.7 亿美元，Ethena 持仓量占比约 4.58%；ETH 合约持仓量为 82.3 亿美元，Ethena 持仓量占比约 13.93%。在不考虑任何市场摩擦的理想情况下，就当下 BTC 和 ETH 的持仓量规模，USDe 供应量还拥有数倍的增长空间，而随着该协议已经整合了 BTC，增长空间甚至更大。

Sats Campaign

在第二季“积分”活动中，“积分”命名也从原来的“碎片（Shard）”变成 BTC 最小单位“Sats”。

（数据来源：https://etherscan.io/token/0x4c9edd5852cd905f086c759e8383e09bff1e68b3#balances）

除了日益增长的供应量，DeFi 主流协议也已经开始与 USDe 集成，USDe 采用率也在逐渐增长。Ethena 积分活动“Sats Campaign”也为 USDe 在更广泛的 DeFi 世界中采用和集成提供了保障。通过对链上数据的分析，USDe 已经在 Pendle、Morpho、Zircuit 和 Curve 等协议中扮演着关键角色。用户可以通过访问（https://app.ethena.fi/join）参与 Sats Campaign。

DeFi 收益率协议 Pendle Finance: SY Ethena USDe 已捕获了 17.2% 的 USDe 供应量，还超过了 sUSDe 质押数量；用户可以使用 USDe 在 Pendle 上组合策略获得更高的收益率，比如当前向 Pendle 存入 USDe 直到 7 月 25 日便可获得约 32.14% 的固定收益率，或者购买 YT USDe 获得更高的Sats 奖励乘数。MakerDAO 投票通过将 MetaMorpho Vault DDM 债务上限提高至 10 亿美元，初始分配为 6 亿DAI，用于在 USDe 和 sUSDe 市场上分配。USDe 是 zkEVM L2 Zircuit 中唯一一种非 ETH 或 LST 的再质押资产，目前 Zircuit: Restaking Pool 中已质押了 2.03 亿美元的 USDe。Curve 提供了多种稳定币与 USDe 的流动性池，IntoTheBlock 数据显示，USDe 在 DEX 上有超过 7,620 万美元流动性，其中 Curve 达 6,990 万美元。此外，用户还可以在 Bybit、Bitget 和 KuCoin 等中心化交易所内交易 USDe，以及在交易所 Web3 Wallet 等钱包参与 Ethena USDe 赚积分活动，如通过 Binance、Bybit、OKX 和 Bitget 钱包在 Ethena 锁定 USDe 能够获得 20% 的额外 Sats 加成。

利用 Pendle 赚取更多的 Sats

单纯持有 USDe 或者 sUSDe 每天分别只能获得 5x Sats 和 2x Sats。将 USDe 或 sUSDe 存入 Pendle 购买 YT 或者 Zap In LP 则每天能获得 20x Sats。

以 YT-sUSDe 为例，用户每天能获得相比于单纯持有 sUSDe 的高 10 倍的 Sats，以及 YT-sUSDe 会继承 sUSDe 所捕获的基差交易收益（APY 超过 11%）。但需要注意的是，YT 到期时价值为 0，在到期日前可以随时以当前市场价格退出，并保留所赚取的 Sats 积分。

用户还可以选择 Zap In LP sUSDe 相对更为稳妥地方式赚取积分。比如用户购买价值 100 美元的 sUSDe 的 Pendle LP sUSDe，会被分割出 52.9677 LP sUSDe 和 22.8851 YT sUSDe。用户可以赚取 22.8851 YT sUSDe 所对应份额的 20x Sats 和 sUSDe 基差收益 APY，以及 52.9677 LP sUSDe 所对应份额产生的 swap 费用。此外，通过锁定不同期限的 USDe 或 sUSDe 还能获得不同程度的最大功率提升。

合作伙伴 MakerDAO

这其中最令人惊喜的是 MakerDAO。Maker 已提案投票同意通过 Morpho 将最大 10 亿、初始 6 亿DAI 分配给 USDe 和 sUSDe，随后将 USDe 和 sUSDe 应用于 Morpho 贷款市场。Maker 在熊市中通过购买美国国债捕获现实世界的流动性而备受瞩目，本次进入 USDe 和 sUSDe 市场更像是一种游走在 RWA、DeFi 和 CeFi 之间的套利行为。根据用户偏好与风险考量，Maker 优先考虑向 USDe Pool 分配而非 sUSDe。从用户视角来看，相对于 sUSDe，投资者会更喜欢持有 USDe，因为这能获得更高的 Ethena 积分和 ENA 代币空投。此外，根据需求趋势和流动性风险评估，Maker 分配聚焦于 Morpho USDe 的 86% 和 91.5% 的 Liquidation LTV 池子。截至 5 月 8 日，这两个 Liquidation LTV 的 USDe 池子中拥有超过 2.3 亿 DAI 的供应量，近 24 小时平均贷款率均超过 20%；最大的 sUSDe 池子是 91.5% 的 Liquidation LTV，总供应量为 2,780 万 DAI，近 24 小时平均贷款率约 12.2%。

ENA 指标与估值

现在似乎普遍认为更加合理的对 Ethena 的投资方式是持有 USDe 或通过 USDe 做组合策略去获得更多的 Sats 积分，以此获得未来更高的 ENA 空投分配。当然，ENA 也并非只是一种所谓的治理代币，同样地，ENA 也可以用于质押获得 Sats 积分，并且获得积分的系数加成还要高于 USDe。另外，如果在 Ethena 中锁定的 ENA 价值至少是其它仓位的一半，那么将在所有类别中额外赚取 50% 的 Sats 加成（ENA Sats除外）。例如：用户锁定了 500 美元 ENA和锁定了 1000 美元 USDe，则那 1,000 美元 USDe 可以获得 50% 的 Sats 加成。既然能产生积分，那必然离不开 Pendle。用户还可以使用 ENA YT 和 ENA PT 进行博弈，其中 ENA YT 也可以当成是 ENA，并适用于这 50% 的额外 Sats 加成。通过对 ENA 的再利用，可以有效减少 ENA 在二级市场上的流通，从而稳定其市场价格，增强其作为长期投资和价值储存的吸引力。

ENA 总量为 150 亿，截至 5 月 8 日，ENA 流通量为 14.25 亿，流通率约为 9.5%；以现价 $0.85 计算，ENA FDV 为 127.5 亿美元，MC 为 12.1 亿美元。当前 Ethena TVL，即 USDe 总量，为 23.6 亿。

对于一个拥有真实收益的协议，类似于传统行业 PE 估值模型不失为评判的好指标。

P/S Ratio 为 FDV 或 MC / 年化收入的比值。对于 Ethena 来说，该年化收入包含分配给 sUSDe 持有者的收益。

Ethena P/S（MC）比率为 5.74x，是所有已发代币的稳定币发行商中最低的；P/S（FDV）比率为 58.2x，在对比其余加密稳定币发行商处于中偏下水平。

结论

Ethena 的核心来源于已经被验证可行的基差交易。许多大型机构和巨鲸都在利用该策略获益，Ethena 为散户的进入提供了渠道。基差交易收益点和风险点都十分清晰，团队也明文强调了可能面临的风险。这与加密领域大多数协议那些模糊的盈利模式和含糊其辞的风险提示形成了鲜明对比。USDe 也在致力于拓展更多的使用场景，采用率在不断增长。除了简单的质押或持有外，用户还可以通过 Pendle、Zircuit 和 Morpho 等 DeFi 协议实现更复杂的收益策略。如果想要退出，Curve DEX 和 Binance 与 Bybit 等一些中心化交易所有良好的流动性做支撑。

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