从法律专业视角，厘清RWA未来发展机会

RWA 的简单介绍

RWA，Real World Assets 的缩写，意为真实世界资产。不同于比特币、以太坊这些区块链上的“虚拟”资产，RWA 是 DeFi 赛道的现实资产基石。而最近火热的 RWA 上链或者说 RWA 代币化，就是利用技术手段，将真实世界存在的资产（如不动产、车辆、国债）上链，建立起区块链资产和真实世界资产的联系，从而完成真实资产的代币化。

举例而言，目前大家所为最熟知的 RWA 代币化项目就是 USDT 和 USDC。二者的形成原理一致：项目公司储备美元，再铸造对应数量的 USDT/USDC，将美元代币化为稳定币，从而达到了美元代币化的目的。

RWA 相关项目建立起了区块链和现实世界的联系，对区块链而言，RWA 的出现使得一众代币和增长有了现实资产作为底层支撑，增加了 DeFi 系统的稳定。对于传统金融而言，RWA 项目一定程度上替代了传统的金融中介，增加了资产的流通渠道，从而增加其流动性，减少资产流转成本。

稳定币项目概况，数据来源：RWA.xyz

RWA 的法律框架

由于链上 DAO 无法直接作为法律主体，在签订协议、清算追偿时往往多有不便。因此 DAO 出于合规化的考量，设立了链下基金会作为法律实体管理 RWA 项目。这样就将现实世界和链上世界结合起来。

另外，许多项目还采用 SPV，即特殊目的实体。这是专门为项目对应资金池所设立的独立法人，起到隔绝破产风险等作用。

不同 RWA 赛道的介绍和其中的法律问题

而 RWA 项目可以分为这三种：

第一种是将非证券真实资产上链。如不动产、大宗商品、汽车、艺术品等。这种只是将普通的真实资产引入抵押物中，增加了抵押品的种类，从而实现区块链底层资产的混合多样，保证 DeFi 系统的稳定。

在这种情况下，抵押者仍然占有资产，但是资产上链后的代币却质押在链上，不为抵押人所实际占有和控制。这样在法律意义上出现了占有权的矛盾——作为所有权凭证的代币和真实资产的控制方不一致。

换言之，由于 RWA 项目中债权人无法在链下直接控制真实资产，只能控制链上作为凭证的代币，因而会出现这样的情况——从代币的控制权来看，双方构成了质押关系；而从真实资产的控制来说，双方仅是抵押的关系。这也直接影响了担保物的孳息归属和后续执行等。

并且，当抵押物是不动产，需要登记以宣告抵押时，情况会变得更加错综复杂。项目方如何核实抵押的真实性，能否快速作为抵押权方完成登记，都是亟待明确的问题。

再者，根据法律规定，现实世界中的资产可以被多重抵押。这样就有可能出现同一真实资产对应着多种代币的情况。而这些代币却都能产生收益，也可以再次作为链上的抵押物，如此螺旋嵌套的框架模式加剧了风险。

最后，信用违约后的执行也是一大痛点。民商事的违约需要当事人自行收集证据起诉，项目方需要承担高额的诉讼成本甚至跨国诉讼的风险。而就算执行成功，实体非证券资产的流动性通常也是严重不足的，无法短时间内变现完成清偿。这使得这种 RWA 较难发展。

第二种是将有价证券或基金作为 RWA 的抵押物引入。这种情况中，投资者持有的本质上还是代币而不是基金。如 Ondo Finance 提供 USDY、OUSG、OSTB、OHYG 等产品以分别对应国债、短期国债、企业债 ETF 和高收益公司债券。而这些产品的利润来源就是作为底层抵押物的证券。值得一提的是，这样的结构设计使得外国投资者可以绕开限制，投资美债、美股及美国国内的 ETF 基金。因此，Ondo 的白名单审核制度也较为严格。

Ondo 的首页

此外，由于加密市场天然波动性较大，比特币和以太坊的每一次震荡都有可能造成大量 DeFi 协议的清算和违约。而引入诸如国债、大型企业债券等的证券满足了 DeFi 的核心，即资产增长，同时保证了安全性和稳定性。且更好监管，清算处理时更加方便，因而成为了目前 RWA 发展的主赛道。

代币化国债项目一览，数据来源：RWA.xyz

第三种情况下，项目方以链下基金会作为核心代持证券或基金，吸引投资者购买代币，作为持有该基金份额的凭证。这类项目在链上发行代币，在链下通过基金会持有对应证券或基金。同前文中第二种不同的是，这种情况下投资者持有的代币是作为基金凭证存在的，投资者本质上持有的还是基金。区块链在这种情况下作为记账工具和管理工具使用，因此这种项目整体偏向于 CeFi。这些项目方也打造了一套适应当地法律框架的运作体系，因此出现的法律问题较少。

RWA 的后续发展

有关 RWA 的后续发展，我们认为：

1. 不动产为首的现实资产较难被链上 DAO 所监管控制，且违约后的执行成本高。因此，未来相当一段时间内 RWA 的主要发展方向应该是以证券为主的凭证类资产上链。
2. 债权类的资产上链也将以国债、公司债、企业债为主。
3. 针对个人的实体资产抵押业务会主要服务大型客户，降低违约风险和执行成本。
4. 不管哪种 RWA 赛道，由于都建立了链下基金会作为法律实体，RWA 会严格合规化以防止法律风险。
5. 由于 RWA 本质是 DeFi 项目，以 yield 的发展模式为主，因此未来会和更多的 DeFi 模式结合，如再质押等。

随着贝莱德助推 RWA 赛道，我们有理由相信，RWA 将是本轮牛市，乃至加密市场长期的增长热点。如 Ondo、MakerDAO、Pendle 之类的项目也将大放异彩。