研究：生产率增长放缓和老龄化 将对利率施加下行压力

作者 | Andrea Raffo, Jeff Horwich, 明尼阿波利斯联邦储备银行

编译 | GaryMa 吴说区块链

尽管自 2020 年以来我们的世界发生了很多变化，但在长期内保持中性利率低位的基本力量仍然存在。

文章要点

● 当前较高的利率和政府债务水平导致一些人预测长期实际利率比疫情前更高

● 近几十年来推动实际利率下降的强大因素——生产率增长放缓和人口老龄化——将继续对利率施加下行压力

● 较高的政府债务水平可能会对利率产生上行压力，尽管这种影响可能相对较小

在过去的 18 个月里，随着央行致力于遏制疫情和乌克兰战争带来的通胀激增，美国和其他国家的利率急剧上升。尽管最近的通胀情况积极，利率正常化的前景乐观，但经济记者和评论员们都在思考后疫情时代是否会回归低利率。前财政部长 Lawrence Summer（劳伦斯·萨默斯）最近警告称，到 2030 年，国债利率可能会一直保持在 3% 以上，而过去十年的平均利率仅为 1.5%。哈佛经济学家 Kenneth Rogoff（肯尼思·罗戈夫）去年 12 月宣称，“高利率已经来临”。

联邦公开市场委员会（FOMC，即七位联邦储备委员会理事和十二位储备银行行长）对长期利率的展望也反映了对略高利率作为新常态的转变。正如下图左侧面板所示，在 2019 年 12 月的经济展望摘要中，FOMC 成员在中值名义长期利率方面紧密聚集在 2.5% 左右（即美联储设定的 2% 年通胀目标加上 0.5% 的实际利率）。在最新的 2023 年 12 月数据中（右侧面板），中值仍为 2.5%，但点状分布明显偏高，有三名参与者预期长期利率至少为 3.5%。

这些预测的差异表明了对长期利率水平的高度不确定性。毕竟，美国和世界各地的经济仍在从疫情和战争的干扰中恢复。例如，工作安排的变化——例如更普遍地采用远程办公的实践——以及为提高生产力而重新配置全球价值链的影响尚未完全显现出来。

在这种背景下，我们试图提出一个论点，即一旦通胀回到央行的目标水平并保持得住，利率可能会重返疫情前的低水平。我们的主要论点是，近几十年来推动利率下降的基本因素——生产率增长放缓和人口老龄化——很可能会继续对未来利率施加下行压力。一个可能的相抵消的因素——较高的政府债务——似乎不足以抵消这些因素。

追踪“R-star”的路径

经济的均衡、中性利率被经济学家称为“R-star”。“R-star”是中性的，因为它是经济处于充分就业状态且通胀已经稳定在目标水平时的短期利率。R-star 的水平是决定消费者、企业和政府面临的利率的关键因素。

R-star 对货币政策也是一个重要概念。当美联储设定的短期利率高于 R-star 时，它意图对经济施加一种紧缩的政策立场。例如，在今年一月，FOMC 将联邦基金利率维持在 5.25% 至 5.5% 的区间内，远高于中值预期的 2.5%，以确保供需平衡，并最终将通胀率恢复到 2% 的目标水平。

R-star 是一个理论利率，不能直接观察到。经济学家和金融市场参与者已经采取了几种方法来评估 R-star 的水平。一些人依赖于从金融市场数据中得出的计量估计，通常结合来自调查的信息。其他人利用动态随机一般均衡模型来从宏观经济和金融数据中追踪 R-star 的变化。

尽管估计值在方法上有所不同，但共识是 1960 年至 2020 年间实际（通胀后）R-star 明显下降。例如，根据纽约联储的 Holston-Laubach-Williams（HLW）模型（图2），R-star 在 1960 年代接近 5%，在随后的几十年里稳步下降（除了 1990 年代末的一个短暂激增），并在 2007 年至 2009 年的大衰退期间急剧下降。

大衰退之后，R-star 一直低于 1%，直到疫情爆发。总体而言，HLW 模型发现自 1960 年代以来，R-star 已经下降了大约 4 个百分点，这与其他估计结果一致。

延续低生产率增长时代

长期实际利率是投资需求与储蓄供给平衡的利率。如果新技术或其他因素提高了生产率（用更少的资源生产更多的产品），这种变化将推动经济增长，并增加对投资资金的需求，从而推动利率上升。因此，经济理论表明，由于生产率提高，经济增长更快的国家应该经历更高的利率。

在战后几十年里，生产率增长已经下降到历史上的低水平。根据旧金山联储计算的总要素生产率指标，自 1960 年代以来，美国经济的生产率增长一直稳步下降，除了 1990 年代的一个短暂激增，当时计算能力的爆炸和广泛采用计算机导致了高生产率增长（下图）。2003 年至 2019 年，美国的生产率增长平均为 0.6%。其他国家也有类似的趋势。

自 2020 年以来的生产率增长估计（上图最右侧的柱状图）表明，当前的环境可能与近几十年没有太大差异。尽管如此，近年来经济出现了一些特殊情况，未来可能会更加光明。例如，人工智能的进步引发了人们对新的生产率增长潮的猜测。高盛的大胆预测表明，人工智能将在未来十年将美国的年生产率增长率提高 1.5 个百分点。

虽然人工智能可能会引发类似于 1990 年代的情况，但历史上也有许多技术进步改变了我们的生活——考虑智能手机或社交媒体——而没有实质性地提高整体经济生产率。

压倒性的人口结构变化

学术界的共识似乎是，人口因素——例如人口增长下降和寿命延长——解释了 R-star 下降的大部分 4 个百分点。美国的人口增长率在过去十年已经降至 0.5% 以下，预计还将进一步下降（左下图）。此外，根据预测，美国新生儿的平均寿命预计将在 2030 年超过 80 岁（右下图）。在其他发达经济体，如日本和欧洲，这些趋势已经持续了几十年，并预计将继续，尽管与疫情相关的短暂中断。

这些人口结构变化预计也将在新兴市场经济体中发生，可能会增加对全球利率下行压力。例如，Auclert、Malmberg、Martenet 和 Rognlie 在 2021 年的一项研究估计，全球老龄化人口将导致本世纪末利率额外降低 125 个基点。

与生产率增长一样，人口增长放缓减缓了经济增长速度，从而降低了对投资的需求。同时，随着人们为了应对更长的寿命而增加储蓄，他们正在增加储蓄。明尼阿波利斯联储的机会与包容增长研究所的研究发现，老年美国人在退休后继续储蓄，预期高端生活费用，并在不需要这些资金时留下遗产。

更多的储蓄——以及对这些储蓄用于投资的需求降低——将对利率施加下行压力。人口结构变化就像是隐喻性的航空母舰：它们改变得很慢，甚至根本不改变。这艘航母似乎没有转向的迹象。

美债呢？

美国在疫情期间增加了联邦借款以资助家庭和企业的支持计划。2023 年，公众持有的联邦债务占 GD P的比例为 97%，比 2019 年高出 18 个百分点（图 6）。其他国家也采取了类似的应对措施。许多评论员认为，更高的公共债务水平必然会导致更高的利率。

更高的债务水平对利率的影响取决于其他因素之间的平衡，包括安全资产的需求和供应之间的平衡。与私人资产不同，公共债务是一种特殊资产，因为在经济困难时期，它被视为安全资产，可以保持其价值。从这个角度来看，美国的债务因其保持了全球首选安全资产的地位而具有优势。这要归功于美国的财政能力、美国金融体系的高度发展以及美联储体系的强大信誉。

最近美国公共债务的上升会危及其作为首选全球安全资产的地位吗？这似乎不太可能。如上图所示，自 2005 年至 2019 年，全球金融危机爆发后，美国联邦债务翻了一番，但利率仍然非常低。与该事件相比，由疫情引起的公共债务增长似乎较小。虽然较高的债务水平应该会对利率产生上行压力，但与影响安全需求的其他发展以及更一般的中性利率相比，这种影响可能会很小。事实上，许多高增长和高储蓄的新兴经济体没有获得国内安全资产的渠道，可能会继续将美国债务作为其主要的无风险储蓄工具。

有两个重要的警告。首先，美国不能认为自己是全球首选的安全资产。根据最近的预测，按照现行政策，到 2040 年，公众持有的美国联邦债务将达到 GDP 的 126%。过度升高的公共债务水平可能会引起安全感的质疑。其次，自 2021 年以来通货膨胀的意外激增表明，在某些情况下，公共债务在困境时并不保值。投资者为此风险所需的补偿——因此更高的利率——将取决于未来类似事件的频率。

利率会保持高位吗？

物理学家 Niels Bohr（尼尔斯·玻尔）曾说过，“预测非常困难，尤其是关于未来”。下一次疫情——或者下一次战争或其他全球事件——都可能会震惊我们的国家和全球经济，改变利率环境等许多方面。

然而，今天摆在我们面前的数据表明，在长期内接受利率将会更高的预测时应该保持谨慎。导致 1960 年至 2020 年间中性利率下降的因素——生产率增长疲软和全球人口结构变化——看起来已经成为常态。

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