华尔街与加密金融的碰撞：「算法清算」遭质疑，SBF 长文解释机制

CFTC（美国商品期货交易委员会）于 5 月 25 日在华盛顿特区举行了公开圆桌会议，衍生品交易产业的代表齐聚一堂，讨论 FTX 交易所提出的 「无中介交易」提案。毫不意外，FTX 创办人 SBF 遭到了来自传统期货商、佣金商的强力质疑。到底传统金融对这个提案的质疑在哪？针对这些质疑，SBF 有说要说。

 

整理：FTX 社区

FTX 今年三月向 CFTC 提案，希望利用算法取代传统的 FCMs（期货经纪中介，Futures Commission Merchant）¹。做法是要求客户存入抵押品，滚动式计算保证金部位。一旦保证金比例过低，FTX 会在几秒钟内开始清算。

正反双方在圆桌会议上激烈交锋。

反对该提案者，如 CME（芝商所）、FIA（期货协会）等认为算法无法应对 「意外状况」，有些时候还是需要人为调控。正方则认为 24 小时实时清算能提供更高的风险管控能力。

SBF 表示，这种方式会让客户在建立部位之前，就向 DCO 存入抵押品 / 保证金，这和现行的 DCO 负责管理清算会员（FCMs），由 FCMs 负责追缴保证金不同。

「我设想的方式是，在建立部位前，客户就向 DCO 存入保证金，这笔保证金就是抵押品，而不是依赖 FCMs 的信用。在这种模式下，DCO 能高效运行风险管理模型，这代表任何人都可以交易。 」

不过反方显然不同意。

CME 执行董事 Sean Downey 认为，算法取代人为调控建立在许多假设之上，且过于依赖保证金制度，但保证金和资本是两回事。系统中的资本不足会导致波动超过「价格区间」时，引发一连串的清算导致闪崩。

[注 1]：FCM 可以接受期货交易指令、向客户收取保证金，也可以为其他中介机构提供交易和结算服务

到底症结点在哪？

目前传统期货的清算方式是通过 FCMs 收取、追缴保证金，若是遇到特殊时期或是特殊客户，还会提供预知资金服务，确保客户的部位不会被清算。

虽然反对方不认同算法清算，但有趣的是，正反双方都同意算法自动清算可以应用在加密货币上。真正争议在于，算法自动清算万一应用在其它商品清算中，会不会引发市场动荡？

据 FTX.US 政策说明，如果 FTX 的提案获准，那 CFTC 管辖的 DCO（衍生品清算组织）就可以为用户提供上述提到的服务。也就是说，未来 DCO 就可以套用这个清算方式在其它商品中，这才是反对方真正在意的。

除了废除 FCMs 引发的重大利益外，实体交割的期货并不完全适用于自动清算。正如前面所说，一旦波动超过价格区间，就可能触发清算，那商品价格就可能闪崩或暴涨。

全国农民合作社委员会的 Nelson Neale 表示，虽然自动清算很适合加密货币，但对依赖能源或食品价格稳定的人，自动清算并不是好的解决方案。

「在自动清算的方式下，（价格剧烈波动），对加密交易者来说当然很糟糕（意指清算），不过对美国农民来说，情况会远比加密市场糟糕。」

SBF 有话想说

尽管圆桌会议时间不短，但仍无法针对各方意见完整回答，所以 SBF 在结束后在推特发文补充。

针对系统资本不足的批评，SBF 反击道 FTX 已存入资本：

「我们有在这个系统中存入资本，最近我们已经在系统中存入 2.5 亿美元，所以资本并不是问题。」

SBF 也强调 FTX 有价格稳定机制（Price Bands）的设定：

「价格区间可以防止闪崩。我们有价格区间的设定，不知道为什么有些人觉得我们没有。」

接下来，SBF 则花了大篇幅解释 FTX 算法清算和传统模型的不同。

SBF 表示，这种先存入保证金的做法实际上更能保护客户，避免系统性风险，最好的例子就是 FTX 现有数百亿的资产作为抵押品（保证金）。

他也表示同意 ICE 的观点，系统应该要让第三方提供信贷给有清算风险的客户。

只是 SBF 强调这个系统的紧急信贷，用的是第三方的资产，而不是系统中其他用户的资金，并且由于是 「实时清算」，所以追加保证金有一定的时间限制。

「坦白说，（传统模型）DCO 风险经理在和大客户通电话，选择相信客户信用不追加保证金的时候，其实就是在拿其他客户的资产冒险，这想法相当可怕！」

除了保证金外，SBF 也再次强调 FTX 还有一个担保基金：

「再次提醒，FTX 不依赖信贷，所以不需要额外资本去支持信贷，不过我们仍然有初始保证金和担保基金。

奇怪的是，这些评论似乎都忘了一个明显事实，我们的提案明确指出我们除了保证金外，还有担保基金。」

SBF 呼吁，FTX 的自动清算机制并不是在反对传统 FCMs。

事实上他也明白，如果涉及到 「实物交割」，自动清算机制也许不适合每个商品，但重要的是回归市场机制，让客户自己选择交易所和清算机制。

SBF 的长篇推文主要是厘清质疑，以及阐述这些机制的运作过程和背后动机，不过对于一些不明究理的评论，SBF 还是酸了几句。

对于 CME 执行董事 Sean Downey 表示 「传统清算机制运作良好，到现在都没有问题」，SBF 则是给了 「LOL 镍」的回应，LOL 意指大笑出声，镍则是讽刺前阵子 LME 因镍暴跌而停止交易。

还有他似乎也不满意大家认为 「自我认证」前的圆桌会议是必要的。

自我认证（Self-Certification）是指如果该实体属于 CFTC 监管的 DCO，则 DCO 上架新产品前，只需事先提出证明新商品符合法规的书面文件，以及有事先要求批准的文件。

符合两项，如果 CFTC 没有发现违规，那 DCO 可以在一个工作日后上线新商品。

过去 CME 上线比特币期货也是采用此方式。

SBF 讽刺道：「很高兴听到竞争对手都认为，自我认证前都需要能充分沟通的圆桌会议，所以我猜他们会赞成他们每次自我认证要上新交易的时候都会进行圆桌讨论？」

另外他也批评有些人并没有完全弄懂自动清算机制，就开始趾高气昂地评论：「他们都在说要有价格稳定机制！这样才能在一分钟内剧烈波动时，保护用户。但有些人比 FTX 的用户还不懂加密市场，讽刺的是，今天居然还要听这些人趾高气昂地评论保护用户。」

双方的清算逻辑不同，还在寻找共识

总体来说，正反双方的清算方向不同。

对传统金融来说，肇因衍生性商品的波动「通常」没有加密货币的波动高，再加上客户寻求资金效率，因此就希望可以通过 FCMs 审核用户信用。只要客户信用无虞，加上 FCMs 可以代垫清算资金，这种清算模型就行得通。

但针对加密市场的波动性，FTX 设计出来的清算制度就需要抵押保证金，执行实时清算。其好处就是，无需通过第三方，就不会有 FCMs 用其他客户资金冒险的情况。

以经营旅馆为例的话，传统金融的思维即是，已经跟旅客确认过身份，也有索赔通道，就算旅客钱不够，旅店也可以代垫费用赚利息。

而 SBF 的想法是，怕住宿的旅客破坏房间内的设备，所以要求旅客必须交付押金，退房时旅馆确认设备都没有被破坏后，再把押金退给旅客。

所以 SBF 认为重要的是回归市场机制，让客户自己选择交易所和清算机制，但创新势必会引起反对声浪。

正如 SBF 的推文总结，FTX 做对了某些事。

「我想，如果我们正在做的事能让这里所有人都在辩论、争论、学习，那我们一定做对了某些事。

如果没有 Zach、Brian、Julie 和整个团队的人一起努力，我们不可能走到这么远。」