THORChain借贷-揭示Terra LUNA的隐影
Thorchain Lending产品的推出产生网络联动利益,额外的交易量,更高的池资本效率带动系统产生真实收益,提高Total bonded的总量,使Thorchain可以通过减少流通总量获得潜在上升空间(在RUNE-抵押物汇率上涨时)。
深入探究Thorchain 8月22日推出的新型借贷模块,我们发现了Terra LUNA的影子,和LUNA的相似性主要体现在用户存入的抵押物被兑换成RUNE,实际是RUNE-抵押物的汇率涨跌决定RUNE的通胀通缩,即RUNE通过通胀通缩吸收了RUNE-抵押物汇率的波动性,就像LUNA吸收了UST的波动性,不过两者的表现形式(RUNE参与借贷,在贷款开仓和关仓时进行销毁和铸造,LUNA通过参与稳定币锚定,在UST脱锚时通过套利者进行销毁和铸造))和背后的风险体量(LUNA无上限铸造,RUNE有通胀通缩上限且合成资产的抵押物只有50%是RUNE)不同。并且,借贷协议做了严格的风险控制和风险隔离措施,因此总体风险相对较小,不会产生类似Terra LUNA的系统性风险,即使发生负面螺旋也不会对Thorchain的其他功能产生影响。
一. 理解Thorchain借贷机制Thorchain借贷特点在于,无利息无清算风险无时间限制(初始期,最短贷款期限为30天),对用户来说,本质是在空USD,多BTC/ETH的抵押资产;对协议来说本质是在空BTC/ETH,多USD。债务是以TOR(Thornchain的 USD 等价物)计价的,因此用户类似于金本位期权购买BTC的OTM call,协议/RUNE的持有者是对手方。
开启新贷款会对$RUNE资产产生通缩效应,而关闭贷款会对$RUNE资产产生通胀效应。 BTC抵押品会先兑换为RUNE,然后销毁,最后再铸造RUNE兑换所需的资产。在这个过程中,抵押品价值-债务的差值部分除去手续费外,即对应RUNE的净销毁价值.
如果抵押物在还款时上涨,那么 RUNE价格不变时,需要铸造更多的RUNE以兑换所需资产,这会导致通胀;如果RUNE的价格上涨,那就不需要mint那么多RUNE是理想的局面,如果RUNE价格下跌,那通胀会更加严重。如果抵押物在还款时下跌,RUNE价格不变,用户可能选择不还款(不产生铸造)。
如果在贷款开启和关闭时,RUNE相对于$BTC的价值保持不变,那么$RUNE不会产生净通胀效应(销毁的数量与铸造的数量减去交换费用相同)。然而,如果抵押资产相对于RUNE的价值在贷款开启和关闭之间增加,那么$RUNE供应将产生净通胀。
为了解决通胀问题,借贷控制措施已经就位-如果铸造导致总供应超过500万RUNE,还有一个断路器设计。在这种情况下,储备将介入赎回贷款(而不是进一步的铸造),整个借贷设计将停止并退出使用,但THORChain的其他方面将继续正常运行。
因此整个借贷的过程对RUNE的通胀和通缩影响是较大的,但在整体借贷的cap较低的情况下通胀通缩都是有上限的,在RUNE-抵押物汇率无限上涨时,最多通缩为最大的开仓量目前是15mln*0.33(0.33为lending lever, might change)即4.95mln(未来可能增加),在RUNE-抵押物汇率无限下跌的情况下,通胀也被断路器控制在5mln以内。
具体来说,如果用户超额抵押200%的抵押物借出50%的所需资产,另50%在赎回时则是根据RUNE-抵押物的汇率进行铸造的。这一步本质上和LUNA很类似,只是Thorchain Lending的机制下,由于Rune back的部分只有50%,产品容量也较小,因此总体风险相对较小,不会产生类似Terra LUNA的系统性风险,这部分风险隔离,即使发生负面螺旋也不会对Thorchain的其他功能产生影响。
1. 如何理解lending的设计对于用户来说类似于一个深度虚值、可重设行权价的看多期权
当Alice给出1 BTC时,也获取了50%现金(在CR为200%的情况下)和以这笔现金购买1 BTC的机会。
如果还款时(假设一个月后)BTC上涨,Alice偿还债务(即等值50%一个月前BTC的价值),花一个月前的 BTC价格购买这一个BTC,如果跌了很多,超过了50%,Alice选择不还款,协议就不会产生mint rune导致的通胀(对Alice来说她做多失败)。
2. 没有借款利息如何理解
可以看做用户支付了多重swap fee代替interest rate,其本质也是一个CDP产品。如果再收取借款利息,这款产品对用户的吸引力会更小。
借贷的整个流程如下:
用户存入原生资产的抵押物(BTC, ETH, BNB, ATOM,AVAX,LTC, BCH, DOGE), 初始阶段,抵押品仅限于BTC和ETH。每个债仓可以接受多少抵押物(债仓上限)由硬顶(15mln),Lending lever, 池深度系数决定。超额抵押产生债务,可获得债务的比例由CR决定。
借款:Alice存入1 BTC,这个BTC会先在BTC-RUNE swap pool中被换为RUNE,这些RUNE进入一个V BTC pool被销毁同时转化为一个衍生资产Thor.BTC,合成资产的抵押物是常数产品流动性,始终是资产的50%,其余50%是RUNE。然后衍生资产Thor.BTC被送入一个Internal module,在这里存在一个动态CR(抵押率)决定可以拿到多少贷款,另外产生Thor.Tor(和USD类似)的代币作为贷款产生的记账手段。这里发生的步骤完全是为了内部会计使用,随后产生USDT贷款,给到Alice支配。
偿还贷款:Alice还款时,将所有USDT或其他Thorchain支持的资产发送至协议,并转换为RUNE,RUNE会铸造Tor,协议检查用户是否归还了所有以Tor计价的贷款,如果是全部归还,抵押物会被释放,转换为derived collateral(Thor.BTC),然后这个derived asset会回铸RUNE,再swapped back to L1 BTC。这个过程中RUNE被铸造。
需要注意的是,这些swap和convert的过程都会产生手续费(一次借款产生至少4次swap fee),因此repayment的总额需要比实际金额多一些,以付这些swap fee, 虽然没有利息,但这种多重手续费的收取实际上可以看做利息的替代。虽然磨损巨大,但产生的RUNE形式手续费进行销毁,这部分是实打实的通缩。
3. 没有清算和无还款时间限制如何理解
由于TOR稳定币计价的债务是固定的,实际上借款人还款时虽然可以选择任意资产还款,但实际都会通过市场兑换成RUNE,而流动性提供者和储户不会直接将其资产借给借款人。池只是在抵押品和债务之间进行交换的媒介,整个流程是一个对赌行为,这便是无清算的原因。协议需要用RUNE来偿还足够的TOR(完全偿还)才能够帮助用户拿回抵押物。如果抵押物的价格下跌很多,用户选择不还款(同时这部分的RUNE也不会被重新铸造了,产生了净销毁)。实际上协议是不希望用户还款的,如果在抵押物价格上涨,RUNE价格下跌的情况下用户还款会产生通胀。
4. RUNE作为交易媒介的通缩通胀如何理解
首先,所有的lending池的总上限是由下图灰色部分中的RUNE Burnt部分乘以Lending lever决定的,而15mln的RUNE Burnt是之前协议燃烧了non-upgraded BEP2/ERC20 RUNE的结果。因此可以看到协议目前离最大供应量500mln RUNE还有15mln的一个空间可以通胀。
上文也介绍了RUNE在整个借款流程中起到的作用(可以回顾上文关于机制的部分)。开启新贷款会对RUNE资产产生通缩效应,而关闭贷款会对RUNE资产产生通胀效应。
如果抵押物在还款时上涨,那么RUNE价格不变时,需要铸造更多的RUNE以兑换所需资产,这会导致通胀;如果RUNE的价格上涨,那就不需要铸造那么多RUNE是理想的局面,如果RUNE价格下跌,那通胀会更加严重。如果抵押物在还款时下跌,RUNE价格不变,用户可能选择不还款(不产生铸造)。
如果在贷款开启和关闭时,RUNE相对于BTC的价值保持不变,那么RUNE不会产生净通胀效应(销毁的数量与铸造的数量减去交换费用相同)。然而,如果抵押资产相对于RUNE的价值在贷款开启和关闭之间增加,那么RUNE供应将产生净通胀。
为了解决通胀问题,借贷控制措施已经就位-如果铸造导致总供应超过500万RUNE,还有一个断路器设计。在这种情况下,储备将介入赎回贷款(而不是进一步的铸造),整个借贷设计将停止并退出使用,但THORChain的其他方面将继续正常运行。
如果以图中的参数计算,目前其实所有债仓池加起来也不过4.95mln RUNE的总量。即所有的债仓一共可以接受4.95mln RUNE等价的抵押物。
Source:GrassRoots Crypto
整个Reserve的RUNE Burnt就是所有债仓的Buffer和发生通胀的last resort,Reserve中的RUNE Burnt* Lending lever的4.95mln总额(目前)会按照每个债仓池的深度进行分配,深度越深分配到的Reserve buffer越多,比如说BTC Lending pool深度是ETH Lending pool深度的两倍,那么Reserve中的Rune Burnt*Lending lever*深度系数的值即为这个借贷池中能够承担的最大抵押上限,因此,当RUNE的价格上升,这个池子中可以承接的抵押物也就越多。也可以看出Lending lever和RUNE的价格共同决定了借贷池容纳的抵押物上限。
THORChain协议和所有RUNE持有人都是每个贷款的交易对手。RUNE的销毁/铸造机制意味着RUNE在债务开设和关闭时condense/稀释(在所有RUNE持有人中)。当RUNE-抵押物汇率下跌,产生通胀,反之通缩。
5. CDP协议是好的链上吸储模式吗
对于Thorchain推出的Lending来说,就是这样一种变相吸储且将RUNE作为借还款过程中必不可少的媒介,增加了销毁和铸造的场景。
那么这种吸储模式是有优势的吗,先看一些其他赛道的吸储模式。
CEX是吸储模式的最显而易见的收益者,因为同时作为托管方,这部分资金在很多情况下是可以产生更多收益的(要求储备公开后这部分收益较之前减少很多),如何保护用户托管资金安全这也是监管框架需要明确的,监管者通常希望交易所全额储备。
链上的情况则完全不同。
DEX吸储后是需要给LP很高激励的,因此吸储的目的是为了加深流动性,并不能直接利用LP提供的“存款”产生利益,而是通过庞大的储备形成流动性护城河。
Pure Lending类似Aave或compound,是需要为吸储付出利率成本的,整个模式和传统借贷没有什么不同,例如需要主动积极管理借款头寸,有还款时间限制等。
相比之下CDP模式吸储是更健康的模式,由于抵押资产的波动性较大,目前市场上大部分超额抵押CDP都是用户超额抵押某种资产,获得一定的稳定币/其他资产。这个过程中,CDP协议实际是获得了更多的“存款”的。并且不需要为这部分存款支付利息。
Thorchain也属于这种CDP模式,那么抵押品托管在哪里?事实上,抵押品通过流动性池交换为RUNE。因此,没有人“存储”抵押品。只要THORChain池健康且正常运行,存入的任何抵押品都将被交换为RUNE,然后套利者像往常一样重新平衡池。这里可以看做抵押品沉淀在了Thorchain的RUNE对其他币种的币对池中。正因为BTC等抵押品进入了流通市场而非托管在协议中,因此虽然生成的债务是100%抵押,但抵押物价值和债务的差值这部分却是由RUNE的价值决定的,从而给整个机制笼罩了类似 Terra LUNA 的影子。
吸储(Capital Sink)或许是Thorchain lending想要达成的一个目标之一,使用用户的抵押资产沉淀为swap池中的资产流动性,只要用户不关闭贷款并且RUNE的价格不会大幅下跌,协议留住资产,RUNE产生通缩,形成良好的正向循环。当然,反之则会产生负面螺旋。
6. 风险
BTC等抵押品进入了流通市场而非托管在协议中,因此虽然生成的债务是100%抵押,但抵押物价值和债务的差值这部分却是由RUNE的价值决定的,从而给整个机制笼罩了类似 Terra LUNA 的影子。由于开启贷款burn掉的RUNE和关闭贷款mint的RUNE不一定完全相等,会产生通缩和通胀两种情况,也可以理解为RUNE在还款时价格上升,就产生通缩,反之产生通胀。如果RUNE价格跌到低于开仓时lending lever倍的价格,断路器会被触发。整个借贷过程中,RUNE的价格对通缩和通胀起到决定性作用,当RUNE价格下行,大量用户选择关闭贷款而产生通胀的风险还是很高的。但协议做了严格的风险控制和风险隔离措施,因此总体风险相对较小,不会产生类似Terra LUNA的系统性风险,即使发生负面螺旋也不会对Thorchain的其他功能产生影响。
Lending lever,CR和是否开启不同抵押物债仓这三个因素成为组成Thorchain lending风险控制的三大支柱。
此外,Thorchain有过被盗历史,其代码复杂程度较高,Thorchain Lending也可能存在需要暂停或修复的漏洞。
二. 结论Thorchain Lending产品的推出产生网络联动利益,额外的交易量,更高的池资本效率带动系统产生真实收益,提高Total bonded的总量,使Thorchain可以通过减少流通总量获得潜在上升空间(在RUNE-抵押物汇率上涨时)。
Capital sink(吸储或许是Thorchain lending想要达成的一个目标)使用用户的抵押资产沉淀为swap池中的资产流动性,只要用户不关闭贷款并且RUNE的价格不会大幅下跌,协议留住资产,RUNE产生通缩,就能形成良好的正向循环。
但事实上,反向的市场趋势导致通胀和负面螺旋完全可能出现。为了控制风险,Thorchain lending的使用有限,容量较小。通缩通胀整体来说,在目前cap住的体量来看对RUNE的价格并不会产生根本性的影响(最多500万RUNE的影响)。
另外Thorchain对用户来说,资金效率也不高,CR在200%-500%之间,最终可能会浮动于300%-400%之间,单纯从加杠杆角度来说也不是最好的产品。并且虽然没有借款费用,但多次内部的交易费用磨损对用户也不见友好。
仅评价lending这一个产品并不能代表整个Thorchain defi产品矩阵的发展情况。后续会有关于Thorchain其他产品的系列分析。
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