Blofin Flow Insights: 分道扬镳

Authors:

Matt Hu, Blofin CEO

Griffin Ardern, Blofin Macro Trader

“时代，前进！”

作为全球微观结构变化速度最快的市场之一，在短短十五年的时间里，加密市场已经变得与当初完全不同。在2010年的时候，BTC 只不过是一群极客们的“试验性玩具”，用来换取披萨或处理私人间的小额转账。而在2023年，从贝莱德到高盛，BTC 及相关衍生品都已经进入了其产品列表，而根据普华永道和另类投资管理协会（AIMA）的调查，加密货币也已经成为了近三分之一对冲基金投资组合中的重要组成部分。

在微观结构变动的同时，宏观叙事也在悄然发生着改变。“去中心化的分布式账本”是加密货币诞生之初的设计目标。在传统市场内，跨境转账是一件费时费力的事情：为了保证“安全可信”，银行需要确认用户身份、资金来源，随后通过复杂的 SWIFT 系统完成对接，其中的时长以天计，费用亦不可忽视。BTC 为代表的加密资产解决了这个问题。在区块链技术的加持下，人们将流动性与 BTC 网络挂钩，并通过该网络以比特币的形式完成转账。原本可能需要数天的转账手续，在数秒内即可完成。

于是，流动性开始陆续进入加密市场。这为加密市场带来了新的特征：波动。以币本位计算，1 BTC 始终等于 1 BTC;而换成法币本位（例如 USD 本位），流动性的快速变动则带来了法币本位下价格的巨大波动。在 BTC 的早期历史上，10%级别的的上下震荡并不奇怪，甚至价格腰斩也时有发生。高波动使得风险对冲成为了加密市场的“硬需求”，亦带来了大量的投机机会。基于加密货币的衍生品合约开始出现——这构成了当下加密衍生品市场的前身。

加密货币基于区块链运行，而区块链本身不可伪造与篡改的特性，使得人们开始探索区块链的更多用途：商业合同可以通过区块链进行公证与确认；基于区块链的程序可以在无信任的前提下完成资金流转等复杂操作；游戏道具与艺术作品亦可通过区块链网络进行确权与交易。智能合约的加入将上述的一切可能性变为了现实，并由此开启了加密市场的第二个叙事：应用。

以太坊作为最早引入智能合约的公链之一，在应用层面的先发优势使其成为了加密2.0叙事的核心。无论是 DeFi, NFT 还是 GameFi，绝大多数应用均基于以太坊公链打造；“基于应用”与“基于价值储存”的区别自此开始。不过，在牛市时，流动性的广泛涌入，使得这种区别变得没有那么明显——投资者对于 BTC 与 ETH 的偏好并没有因叙事不同而有所分别。同时，由于 ETH 亦可用于支付、转账等用途，BTC 与 ETH 间的不同点被进一步掩盖。

<figure class="image"> <figcaption> 2021年至2023年 BTC 与 ETH 90天价格相关性变动情况。来源：CoinMetrics </figcaption> </figure>

从2021年开始，BTC 与 ETH 一度被视为加密市场内“硬通货”的代表。以法币与稳定币形式存在的现金流动性首先会被兑换成 BTC 与 ETH，随后被用于买入 NFT、项目投资等。反之，投资者会将手中的山寨币首先兑换成 BTC 与 ETH，随后将其兑换成现金离场。在“硬通货”属性的加持下，BTC 与 ETH 表现之间的相关性逐渐上升，并随着牛熊周期的变动而愈发紧密；直至2023年。

加密3.0

事实上，2023年的加密市场叙事变动在上一轮牛市时就已经埋下了伏笔。2021年年初，在加密市场，没有多少人关心美联储的利率决议，也没有什么人关心鲍威尔每次讲了些什么。而在2022年，加密市场的投资者们开始关注经济数据的变动，对于宏观经济因素的分析开始出现在 AMA、加密媒体专栏及加密博客中。

为什么是2023年？让我们看看最近半年来发生了哪些事情：

• 加密市场内部风波（Luna、3AC、FTX 事件等）导致的持续流动性出走；
• 银行业危机推动避险流动性进入加密市场，并使得更多机构开始配置加密货币；
• AI 正在成为新的风口。与之相对，；
• 监管机构正在试图对 BTC、ETH 以外的其他加密货币采取更严格的监管措施。

基于上述情形，新的加密3.0叙事出现了。我们把它称作“宏观+AI+其他”。

宏观：在现有流动性偏好及外部流动性偏好（以机构为主）的共同作用下，BTC 的宏观属性不断被强化。作为覆盖全球的流动性网络，比特币网络与黄金、美元一样，其里面所容纳的流动性的变化直接反映着宏观经济的变动，而 BTC 亦因此成为了天生的宏观交易标的。此外，BTC 是完全合规的交易标的。尽管 ETH 并没有被 SEC 认定为证券，但 SEC 模棱两可的态度意味着风险，而 BTC 则已经被明确认定为“大宗商品”而非“证券”。机构不会轻易在合规上冒风险，BTC 此时是最好的选择。

AI：人工智能革命已经开始引发社会的深刻变动。简单但重复的工作逐步被 AI 替代，而与 AI 配套的金融系统则需要变得简单、自动化且随时可用，同时在发生纠纷时可以通过“简单直接”的方式确权。基于智能合约的区块链可以完全满足上述需求：金融规则被明确写入智能合约中自动执行；区块链系统不会休假，随时可用；任何交易记录均永久在区块链网络中存在，理论上不可篡改，可被随时查询且具备足够可信度。不难想象，以以太坊为代表的区块链与基于其打造的一系列应用，将会在未来与 AI 深度结合。此外，投资机构对于 AI 以及区块链的同时青睐，也在推动着两者间在某种程度上的结合。

其他：除宏观交易与人工智能之外，情绪、投机、数字化艺术藏品等需求亦会在加密市场中长期存在，但这些需求群体的影响力远小于宏观交易者和 AI 行业参与者的影响力。

加密3.0 版本实际上已经启动。由于 BTC 转向价值储藏，而 ETH 转向应用，两者的生态位正在逐步脱离，并最终影响到了投资者偏好。在流动性匮乏的当下，宏观交易者倾向于买入并持有 BTC，而 AI 技术投资者则首先倾向于美股，然后是 ETH 等加密货币——这造成了自2023年开年以来 BTC 与 ETH 间的相关性持续下降。

<figure class="image"> <figcaption> 2023年1月至今 BTC 与 ETH 90天价格相关性变动情况。来源：CoinMetrics </figcaption> </figure>

那么，加密3.0 叙事会对 BTC、ETH 以及其他加密货币产生哪些深远影响？让我们来一起大胆展望下他们的未来。

“机构的宠儿”：为什么是 BTC？

在当代金融体系中，央行是金融市场的流动性之源。当央行开始释放/收缩流动性时，流动性的变动会实时反映在债券、大宗商品、外汇及金融衍生品的价格变动中，亦体现在股指的变动中。比特币作为“宏观俱乐部”的新成员时间并不长久。然而，美国政府持有着最多的比特币；而将比特币纳入投资组合中的 ETF 亦逐渐增加，这些 ETF 的发行者中不乏 Fidelity 等顶级资管机构。

<figure class="image"> <figcaption> 比特币 ETF 列表及持仓情况，截至2023年7月17日。来源：Bitcoin Treasuries </figcaption> </figure>

与其他的加密货币相比，BTC 是真正去中心化的。中本聪阁下的事迹已经广为人知，但没有人知道“他究竟是谁”。不过，“他是谁”可能已经并不重要；比特币网络已经成熟，任何人对于比特币网络的影响已经可以忽略不计——这种“真正去中心化”属性也是合格宏观投资标的的特征之一。黄金和矿物生成自宇宙；农产品由自然界产出；比特币则来自于算法和信息所构成的赛博宇宙。

由于 BTC 是赛博宇宙的产物，央行的流动性操控魔法对其无效。BTC 的美元价格会变动，但1 BTC 始终是1 BTC。原生加密投资者把 BTC 作为投资品与价值贮藏手段，以对抗法币本位下的通货膨胀。

对于来自传统市场的基金经理们而言，他们则更看重 BTC 在分散风险中所起到的作用。BTC 与黄金的的价格表现从未达到过“强相关”水平，而与美股指数的相关性亦在2023年下跌至0附近。同时，由于 BTC 属于另一种完全不同的大类资产，这意味着 BTC 可以在一定程度上分散投资组合的整体风险。BTC 的合规性亦得到广泛承认；这大大降低了投资于 BTC 的法律风险。

<figure class="image"> <figcaption> 2020年7月至今 BTC 与黄金90天价格相关性变动情况。来源：CoinMetrics </figcaption> </figure> <figure class="image"> <figcaption> 2021年1月至今 BTC 价格与美股指数相关性变动情况。来源：Block Scholes </figcaption> </figure>

宏观对冲基金经理们则会更关注流动性。他们的策略通常投资于债券、外汇、大宗商品、股指等标的，并更倾向于通过衍生品进行交易，而非基于现货。”流动性“是核心原因——宏观交易需要准确把握流动性变动的时机，并以最快的速度、最低的成本进入与退出。作为新兴资产，在比特币网络的全球流动性与丰富的衍生品加持下，BTC 的流动性可以与外汇相媲美。

更重要的是，由于比特币网络与加密基础设施共同带来的高速与低交易成本，交易员们可以在数秒内完成流动性的部署与退出，无需与众多第三方机构在电话中不断协商，或者在流动性较差的场外交易系统中等待出价被接受。上述优势使得 BTC 对于市场情绪以及宏观事件变动更为敏感，并体现在其价格波动与波动率变动上。

<figure class="image"> <figcaption> 2023年1月至7月 BTC 价格变动。注意图中的紫色部分，分别对应3月银行业危机、5月美联储加息以及7月前后 BTC 现货 ETF 提交。来源：blofin.com </figcaption> </figure> <figure class="image"> <figcaption> 2021年5月至今 BTC DVOL 波动率指数与已实现波动率水平对比。不难发现，BTC 的波动率指数对于宏观变动较为敏感。来源：Amberdata Derivatives </figcaption> </figure> <figure class="image"> <figcaption> 2022年8月BTC DVOL 波动率指数与“波动率的波动率”水平对比。与波动率相比，BTC 的波动率变动更为迅速且敏感。来源：Amberdata Derivatives </figcaption> </figure>

总之，无论是加密信仰者、传统市场的基金经理还是宏观对冲基金的交易员，BTC 在功用、合规、风险管理、流动性与交易等诸多方面满足了不同类型的、几乎所有投资者的要求。很难有宏观标的可以一次性满足这些需求；换句话说，BTC 是天然的宏观交易标的。

ETH: 市盈率312.58的“软件公司”

加密市场的投资者们喜欢把 BTC 与 ETH 放在一起比较；从市值来看，BTC 与 ETH 分别位列加密货币市值排行榜的第一与第二，且每个加密交易员都会涉及这两种加密货币。来着传统市场的投资者则不然。实际上，他们对于 ETH 更为谨慎：暂且不论 ETH 可能的合规风险，考虑到以太坊创始人与开发者对于以太坊区块链发展的影响力，以及以太坊的“智能合约即服务”模式，它更像是一家与亚马逊、微软等 IT 巨头类似的“软件公司”，而非与比特币网络一样的“单纯流动性容器”。

事实上，

<figure class="image"> <figcaption> 以太坊损益表。来源：artemis.xyz </figcaption> </figure>

那么，用基于对股票基本面的分析框架来分析 ETH，似乎也变得合理了起来。很幸运，由于区块链本身的透明性，获得 ETH 的实时供应量与实时价格并不困难。同样，在 Sam Andrew 等研究员的努力下，我们也以一种较为可行的方式获得了以太坊网络的财务情况。让我们一起来估算以太坊当下的市盈率（P/E Ratio）：

从 ETH 正式引入 PoS 后开始计算，从2022年第四季度至2023年第二季度，以太坊网络的总盈利（美元）为：（3,959*1,301）+（79,210*1,589）+（227,147*1,861）= 553,735,916 美元，折合年化收益约为 738,314,555 美元；

ETH 的现货均价（7月17日）约为1,920美元；

ETH 的实时供应量（7月17日）约为 120,201,013个；

因此，ETH 的市盈率= 1,920/(738,314,555/120,201,013)= 312.58。

312.58！这是一个很惊人的市盈率数字。我们附上了美股市场中 Magnificent 7（市值最大的七只科技股）的市盈率作为对比*：

AAPL: 32.38

AMZN: 164.24

ETH：312.58

GOOGL: 27.93

META: 38.32

MSFT: 36.92

NVDA: 207.62

TSLA: 82.76

*：所有股票市盈率基于7月14日收盘价计算。ETH 的市盈率基于7月17日日内均价计算。

毫无疑问，以太坊作为“软件公司”，显著超越了我们原有的期望。考虑到其不分红且仍处于转向 PoS 后高速增长中的阶段，如此高的市盈率与 AI 加持下的 NVDA 类似；而对比 AMZN 的市盈率，作为加密行业核心基础设施提供者，ETH 的高市盈率也并不难理解。综上来看，投资者对 ETH 给出了较高的估值，期望着 ETH 未来发展的无限可能性。

不过，当以太坊可以在公司逻辑下完全自洽之时，BTC 与 ETH 已经正式走向了不同的道路。

分道扬镳

在“加密3.0”的叙事下，BTC 与 ETH 将会去向何方？

BTC ：Crypto Is Macro

毫无疑问，BTC 的价格将会取决于宏观经济状况及加密市场内部宏观情况的变动。因此，对于 BTC 而言，利率与市占率将是重要的影响因素。利率影响收益预期，而市占率则影响市值规模。

• 从利率市场看，在未来半年内，美联储并不会降息；欧洲央行在高通胀威胁下亦不会示弱。上述情形意味着高利率将会持续压制 BTC 的表现。不过，一些潜在的利好因素也在支撑着 BTC 的价格，比如 BTC 现货 ETF 可能的上市。

<figure class="image"> <figcaption> 美联储最新可能利率路径，截至2023年7月17日。来源：CME Group </figcaption> </figure>

• 此外，加密市场流动性的内部分配也会影响到 BTC 的价格与市值。2021年年初至2022年年末，受牛市与“山寨季”影响，BTC 的市占率由60%以上逐步下降至40%-45%之间，随后，受益于机构买入潮及流动性回归，BTC 的市占率从2023年1月开始反弹。至2023年7月，BTC 的市占率约为50%左右。

<figure class="image"> <figcaption> 主流加密货币市占率变动，截至2023年7月17日。来源：Coinmarketcap </figcaption> </figure>

• 在利率为0%时，加密市场的总市值最高约为3万亿美元。而在利率为5.25%时，加密市场的总市值约为1.2万亿美元——大概是最高点的40%。2021年11月至2022年3月期间，因美联储的预期管理，加密市场损失了约1万亿美元的市值。3月，美联储加息25个基点，此时加密市场的总市值约为2万亿美元——最高点的67%。
• 考虑到美联储在未来几年预计不会再采取2020-2021年的无限量化宽松政策，因预期变动导致的市场的加密市场总市值变动规模最高不会超过1万亿美元。

<figure class="image"> <figcaption> 加密市场总市值变动，截至2023年7月17日。来源：Coinmarketcap </figcaption> </figure>

让我们基于上述逻辑展开：

• 考虑到加密市场目前缺乏外部流动性进入，我们假设 BTC 未来的价格完全取决于利率与市场预期的变动，并反映在市占率的变动上。
• 在5.25%的高利率持续与缺乏外部流动性进入的情形下，2024年1月前，加密市场的总市值很难出现显著上升。即使“预期先行”，最乐观的情形下，预期所带来的加密市场内部市值增长不会超过5000亿美元。
• BTC 的总供应量约为1943万枚左右，且在一年内总供应量不会出现5%以上的显著变动。

简单考虑三种情况：

1. 投资者没有更多预期，加密市场内部市值增长有限。加密市场的总市值将会稳定在 1.2万亿-1.4万亿美元之间，BTC 的市占率不会出现太大改变，维持在 50%左右。这意味着 BTC 的市值将在 6,000-7,000亿美元间波动，价格将在 30,880-36,026美元间波动；

2. BTC 现货 ETF 通过，为投资者带来良好预期。加密市场的市值反弹至1.5万亿-1.6万亿美元左右。

假如 BTC 的市占率不上升，BTC 的市值将会稳定在7,500亿-8,000亿美元左右，价格最高时或将达到 41,173 美元；即使反弹不够剧烈，BTC 的价格也会高于38,500美元；

假如现货 ETF 通过导致 BTC 市占率上升至60%。最好情况下，BTC 的市值将达到9,600亿美元，单价超过49,400美元；即使加密市场整体反弹不够剧烈，BTC 的市值也会回升至9,000亿美元，单价达到46,300美元。

3. 降息预期与现货 ETF、比特币减半等利好预期叠加，推动加密市场内流动性全面回归，加密市场市值反弹至 1.7万亿美元以上。

-假如 BTC 的市占率不上升，BTC 的市值将会达到8,500亿美元以上，价格反弹至43,700美元以上；

-假如 BTC 市占率上升至60%，BTC 的市值将会达到1.02万亿美元以上，价格达到 52,500 美元左右水平。

总之，宏观因素对于 BTC 相对有利，而 BTC 价格最终可以达到的水平，取决于利率及市场预期。

ETH: “如何做一家更盈利的公司”

考虑到 BTC 已经成为了宏观叙事的主角，ETH 在应用上进行发力或将更为明智。因此，对于 ETH 而言，影响其价格的因素主要来自于其本身的新叙事，以及未来是否能得到进一步的广泛应用。由于这些因素将会反映在以太坊网络的净收入中，因此我们可以基于市盈率的变动，反推 ETH 可能的价格变动。

同样，简单考虑三种情况：

1. 坎昆升级显著提升了以太坊的 Layer2 速度，并降低了交易成本，推动以太坊 Layer2 生态爆发。以太坊网络盈利势头持续，在坎昆升级前每季度收入上升50%，坎昆升级后实现每季度净收入翻一番。

-假设 ETH 市盈率不出现显著变化，投资者的强劲预期推动市盈率维持在300左右。2023年Q2的净收入为4.23亿美元，Q3的净收入为6.35亿美元，Q4的净收入为9.53亿美元。在此情形下，ETH 网络的2023年度总营收将达到21.37亿美元。考虑到 ETH 通缩将使得 ETH 的总供应量下跌至1.2亿个，ETH 在2024年年初时的均价或将突破5,300美元，并在坎昆升级后的第一季度突破9,700美元。

-假设投资者预期较为中性，使得 ETH 市盈率回落至150左右（接近 AMZN 等可比公司水平），在此情形下，ETH 的均价将在2024年年初达到2,670美元左右，并在坎昆升级后的第一季度接近4,900美元。

2. 以太坊网络盈利相对稳健，每季度收入上升25%，坎昆升级后第一季度收入相较2023Q4上升50%。

-假设 ETH 市盈率不出现显著变化，投资者的强劲预期推动市盈率维持在300左右。2023年Q2的净收入为4.23亿美元，Q3的净收入为5.29亿美元，Q4的净收入为6.61亿美元。在此情形下，ETH 网络的2023年度总营收将达到17.39亿美元，ETH 在2024年年初时的均价或将突破4,300美元，并于2024年第一季度突破6,500美元。如果市盈率回落至150左右，则 ETH 在2024年年初均价或为2,150美元左右，并于2024年第一季度突破3,200美元。

3. 以太坊网络盈利出现边际递减，Q3、Q4的收入上升幅度分别为20%、15%，坎昆升级带来的利好只是在第一季度遏制了盈利边际递减趋势。

-假设 ETH 市盈率不出现显著变化，投资者的强劲预期推动市盈率维持在300左右。2023年Q2的净收入为4.23亿美元，Q3的净收入为5.08亿美元，Q4的净收入为5.84亿美元。在此情形下，ETH 网络的2023年度总营收将达到16.41亿美元，ETH 在2024年年初时的均价或将突破4,100美元，并于2024年第一季度突破5,400美元。如果市盈率回落至150左右，则 ETH 在2024年年初均价或为2,050美元左右，并于2024年第一季度突破2,700美元。

综上，ETH 的发展与其自身的盈利能力高度相关。叙事的加持与可持续且不断增长的盈利能力相结合，是推动 ETH 价格上升的关键——此处已与 BTC 截然不同。

Junction

事实上，加密市场内的“分道扬镳”已经不只存在于在理论上，亦不仅存在于 BTC 与 ETH 之间。据统计，在2023年，不仅 BTC 与 ETH 的相关性出现了显著下降，BTC 与主流山寨币之间的相关性亦出现了显著下降。BTC 似乎正在走自己的路，而 ETH 与 XRP、LTC、BNB 等不同类型币种之间的相关性也在减弱，但与 ADA 等公链币，以及 CRV 等深耕在以太坊公链的项目代币依然保持着稳固的相关性。

随着币种间相关性的不断减弱，先前可以完全复用或者部分复用的分析逻辑与交易策略变得不再有效。配对交易不再出现理想中的相关性回归，而基于市值和赛道的通用投资框架也在某种程度上不再适用——这意味着基于项目本身基本面的进一步分析变得更为重要。

<figure class="image"> <figcaption> BTC 与除 ETH 外其他主要加密货币相关性变动，截至2023年6月。来源：Kaiko </figcaption> </figure> <figure class="image"> <figcaption> ETH 与除 BTC 外其他主要加密货币相关性变动，截至2023年7月。来源：CoinMetrics </figcaption> </figure>

现在是时候采用两种甚至多种完全不同的逻辑看待加密市场了。加密3.0版本已经到来；时代在前进。比特币将与宏观经济和传统市场更加紧密结合，而以太坊则需要成为一家“伟大的公司”；其他的加密货币也要走好自己的路。在宏微观结构均在快速变化的加密市场，我们需要紧跟时代的脚步。